电控加速增长，进击线控底盘

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月29日 电控加速增长进击线控底盘 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 买入 92.1 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603596 111.02/40.14 376.26 374.20 406.30 伯特利 沪深300 143% 110% 77% 44% 11% -21% 2021/082021/112022/02 2022/05 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】伯特利：电控加速增长进击线控底盘20220807 2022.08.14 2.【华西汽车】伯特利（603596）2022一季报点评报告：电控发力增长再施股权激励 2022.04.29 3.【华西汽车】伯特利（603596）2021年报点评报告：电控加速增长进击线控底盘 2022.04.09 评级及分析师信息 伯特利(603596)系列点评十九 事件概述 公司公告2022半年报：2022H1实现营收21.1亿元，同比增长37.2%，归母净利2.8亿元，同比增长16.4%，扣非归母净利 2.1亿元，同比下降1.5%；其中2022Q2实现营收11.0亿元，同比增长45.6%，环比增长8.4%，归母净利1.4亿元，同比增长23.3%，环比增长2.2%，扣非归母净利1.0亿元，同比下降3.6%，环比下降8.2%。 分析判断: ►营收逆势加速增长扩产彰显充沛订单 公司2022H1营收21.1亿元，同比+37.2%，其中2022Q2营收达 相对股价% 11.0亿元，同比+45.6%，环比+8.4%，剔除万达并表的0.7亿元收入，实际营收为10.3亿元，同比+36.4%，环比+1.6%，收入表现显著优于行业体现份额提升叠加线控制动等新业务贡献增量。公司扣非归母净利增速低于营收增速主要则受毛利率下降和研发费用增加的影响。 分业务： 1）智能电控：2022H1营收8.1亿元，同比+68.0%，占比达 39.9%，呈现持续提升。其中公司EPB正在加速从1到N的阶段，平台化项目的逐步量产将使得增长曲线变得更为陡峭，预计2022H2新增40万套产能投产，对应总产能达200万套。线控制动市场需求旺盛，加速扩产，2022新增四条线控制动产能，预计2023H1全部投产，其中已与国内3家知名主机厂共设产能，并拟在安徽省江北产业集中区购置170亩的工业用地使 用权，总投10亿元，分期建设汽车智能线控底盘制动项目， 一期投资5亿元，建设年产100万套智能线控底盘制动系统产线，未来增量可期； 2）轻量化：2022H1营收4.9亿元，同比+19.6%，占比19.2%，占比有所下降主因海外通用等受缺芯影响。轻量化也在加速扩产，其中墨西哥工厂年产400万件轻量化项目预计将于2023年投产，国内威海基地正在进行三期项目，主要满足副车架、控制臂等生产。公司正在积极拓展海外业务，新增Ford、Arrival等，美国公司和墨西哥工厂仍处于投入期，2022H1分别亏损1,265.3亿元和180.1亿元； 3）盘式制动器：2022H1营收为6.2亿元，同比+6.5%，占比 30.4%，表现相对平稳。 ►产品结构影响毛利率研发加大投入 公司2022Q2毛利率为21.8%，同比-3.6pct，环比-0.7pct，我们判断同比下滑主要受产品结构变化的影响，高毛利率的轻量化业务占比下降，环比下滑则受低毛利率的万达并表影响，若剔除万达并表，实际毛利率环比回升。费用方面，2022Q2研发费用0.9亿元，同比+97.9%，对应研发费用率为8.5%，同比 +2.2pct，研发费用增长主因智能电控研发投入加大，静待后续开花结果。2022Q2销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.2%、2.8%、-1.3%，分别同比+0.1pct、+0.3pct、-0.9pct，环比+0.2pct、+0.7pct、-1.0pct，销售费用和管理费用有所增加主要受万达并表以及人员扩招导致工资薪酬增加的影响，财务费用下降则受益于汇兑收益。 ►整合稳步推进进击线控底盘 转向布局落地，整合稳步推进。公司投资2.0亿元收购万达公司45%的股权，本次收购完成后，公司为万达公司的第一大股东；万达公司董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3 名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万达公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，2022年6月实现营收 0.7亿元，净利润为-0.01亿元，我们判断亏损主要受疫情及相关整合费用的影响。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达公司的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达公司的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数19个，预计后续仍将持续突破更多项目和客户。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量。考虑并表以及缺芯、疫情及原材料涨价的影响，调整盈利预测：预计公司2022-24年营收由49.1/64.2/83.3亿元调为60.3/90.4/119.0亿元，归母净利由7.3/9.7/13.3亿元调为 7.2/10.9/16.4亿元，EPS由1.78/2.39/3.26元调为 1.76/2.66/4.02元，对应2022年8月29日92.10元/股收盘价，PE分别为52/35/23倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；客户拓展不及预期；缺芯影响超预期；收购进展不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,042 3,492 6,030 9,038 11,899 YoY（%） -3.6% 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 归母净利润(百万元) 461 505 721 1,087 1,643 YoY（%） 14.9% 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% 毛利率（%） 26.4% 24.2% 22.1% 23.9% 24.6% 每股收益（元） 1.13 1.23 1.76 2.66 4.02 ROE 17.1% 14.4% 16.9% 20.0% 22.9% 市盈率 81.54 74.58 52.20 34.60 22.90 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,492 6,030 9,038 11,899 净利润 527 735 1,145 1,748 YoY(%) 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 折旧和摊销 116 139 120 124 营业成本 2,648 4,699 6,880 8,970 营运资金变动 -183 -62 -12 -134 营业税金及附加 24 42 62 82 经营活动现金流 433 780 1,220 1,683 销售费用 28 60 90 119 资本开支 -282 -336 -247 -269 管理费用 82 139 262 262 投资 -644 0 0 0 财务费用 -12 -21 -34 -51 投资活动现金流 -890 -294 -208 -206 资产减值损失 9 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 -3 42 40 62 债务募资 130 -130 0 0 营业利润 575 825 1,293 1,984 筹资活动现金流 1,076 -156 -23 -23 营业外收支 2 17 17 17 现金净流量 616 330 990 1,454 利润总额 576 842 1,310 2,000 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 49 106 165 252 成长能力（%） 净利润 527 735 1,145 1,748 营业收入增长率 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 归属于母公司净利润 505 721 1,087 1,643 净利润增长率 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% YoY(%) 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% 盈利能力（%） 每股收益 1.23 1.76 2.66 4.02 毛利率 24.2% 22.1% 23.9% 24.6% 净利润率 15.1% 12.2% 12.7% 14.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 8.1% 8.7% 10.1% 11.9% 货币资金 2,076 2,406 3,396 4,850 净资产收益率ROE 14.4% 16.9% 20.0% 22.9% 预付款项 17 38 55 70 偿债能力（%） 存货 425 716 1,058 1,385 流动比率 2.80 2.25 2.10 2.15 其他流动资产 2,438 3,516 4,465 5,478 速动比率 2.55 1.99 1.84 1.88 流动资产合计 4,957 6,676 8,973 11,783 现金比率 1.17 0.81 0.80 0.88 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 44.1% 48.0% 48.8% 46.8% 固定资产 858 1,064 1,217 1,401 经营效率（%） 无形资产 69 83 92 102 总资产周转率 0.56 0.73 0.84 0.86 非流动资产合计 1,295 1,566 1,782 2,033 每股指标（元） 资产合计 6,252 8,242 10,755 13,815 每股收益 1.23 1.76 2.66 4.02 短期借款 130 0 0 0 每股净资产 8.56 10.46 13.30 17.55 应付账款及票据 1,348 2,540 3,696 4,787 每股经营现金流 1.06 1.91 2.99 4.12 其他流动负债 295 431 569 700 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,773 2,971 4,266 5,487 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 74.58 52.20 34.60 22.90 其他长期负债 983 983 983 983 PB 8.13 8.80 6.92 5.25 非流动负债合计 983 983 983 983 负债合计 2,756 3,954 5,249 6,470 股本 408 409 409 409 少数股东权益 0 15 72 177 股东权益合计 3,496 4,288 5,506 7,345 负债和股东权益合计 6,252 8,242 10,755 13,815 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证