国债周报：债市见顶回落

国债周报 债市见顶回落 2022年08月28日 国债周报（2022.08.22～2022.08.28） 创元研究 报告要点： 本周债市继续下挫，主要原因在于月末央行逆回购没有任何呵护动作，资金利率见底反弹，以及周三的国常会释放出更有力的稳增长信号，叠加LPR非堆成下调，市场对于“宽信用”的预期得到小幅强化。当前短端利率调整压力明显，长端压力则不大，收益率曲线一定程度上呈现“熊平”状态。目前市场的交易点也集中在政策的不确定性上，经济弱修复已充分消化。 从流动性环境看，银行间资金市场边际收紧，此前的低位区间基本已成“铁底”。中短期质押式回购利率当周全线上行，主要原因在于月末央行逆回购未有加量呵护动作，叠加此前MLF的缩量续做，推动近期资金利率的持续反弹。不过当前国内经济下行压力依旧较大，现阶段的政策宽松环境不会快速改变。 短期来看，债市中短端想象空间受限，回调压力较为明显。中期来看，经济基本面难以有效快速反弹，债市不具备大跌基础。 风险点：国内疫情反复、海外超预期加速收紧 创元研究金融组研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 研究助理：张紫卿 邮箱：zhangzq@cyqh.com.cn期货从业资格号：F3078632 目录 一、周度行情回顾3 二、宏观数据和事件3 2.1LPR非对称下调，幅度符合预期3 2.2国常会强化稳经济预期4 2.3联储主席鲍威尔释放鹰派信号4 三、资金市场4 四、现券市场5 一、周度行情回顾 图1：十年期主力合约走势 103 102 102 101 101 100 100 99 2021/12 2022/01 2022/03 2022/03 2022/05 2022/06 2022/07 2022/07 2022/08 资料来源：Wind、创元研究 本周债市继续下挫，主要原因在于月末央行逆回购没有任何呵护动作，资金利率见底反弹，以及周三的国常会释放出更有力的稳增长信号，叠加LPR非堆成下调，市场对于“宽信用”的预期得到小幅强化。当前短端利率调整压力明显，长端压力则不大，收益率曲线一定程度上呈现“熊平”状态。目前市场的交易点也集中在政策的不确定性上，经济弱修复已充分消化。 截至周五收盘，T2209收于101.930，较上周五下跌0.16%；TF2209收于102.290，较上周五下跌0.16%；TS2209收于101.390，较上周五下跌0.07%。现券方面，十债活跃券220010收于2.6625%，较上周上行3.75BP；五债活跃券220007收于2.4375%，较上周上行6.75bp。 二、宏观数据和事件 2.1LPR非对称下调，幅度符合预期 8月22日中国央行将五年期贷款市场报价利率（LPR）下调15bp至4.3%，前值为4.45%，今年已下调三次，累计35bp；一年期贷款市场报价利率（LPR）下调5bp至3.65%，前值为3.70%，此前已连续六个月维持不变。 一方面，目前市场流动性环境宽松，短期融资利率已经较低，1年期LPR大幅下调的必要性不强。另一方面，5年期下调幅度超出1年期，使得购房成本进一步下降，有助于提振地产需求端回升；同时长期贷款的吸引力提升， 也有助于促进长期贷款占比提升、推动贷款结构改善。 此次LPR的非堆成下调以及下调幅度，符合上周MLF及OMO调降后的预期。货币政策在稳实体企业信贷的同时，进一步为疲弱的房地产进行纾困。 2.2国常会强化稳经济预期 8月24日，国务院总理李克强24日主持召开国务院常务会议，部署稳经济 一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。会议部署19项 接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础，其中包括：增加3000亿元以 上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低融资成本；核准开工一批基础设施等项目；出台措施支持民营企业、平台经济发展；允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；支持中央发电企业等发行2000亿元债券，再发放100亿元农资补贴。 2.3联储主席鲍威尔释放鹰派信号 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话表示，美联储将继续采取措施“强力”措施抗击通胀，但同时警告称强力的加息措施将为美国家庭和企业带来“痛苦”。 鲍威尔表示，尽管美联储已连续四次加息，总计加息2.25个百分点，但“没有空间可以停下来或暂停”，将通胀降至2%仍然是美联储的重点目标。在通货膨胀问题得到解决之前，人们不应该指望美联储会迅速回拨。历史强烈警告不要过早放松政策。 三、资金市场 本周公开市场共有100亿逆回购到期，央行当周进行了100亿逆回购操作， 当周无净回笼净投放；商业银行本周共发行同业存单3530.30亿元，较前一 周减少423.00亿元。 图2：银存间质押式回购加权利率（单位：%） DR001 DR007 DR014 DR1M 2.6 2.42.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2022-032022-042022-052022-062022-072022-08 资料来源：Wind、创元研究 银行间资金市场边际收紧，此前的低位区间基本已成“铁底”。中短期质押式回购利率当周全线上行，其中DR001较上周上行4.27bp报收1.2492%；DR007受跨月因素影响，当周大幅上行26.76bp报收1.7067%；DR014上行18.28bp报收1.6340%。 月末央行逆回购未有加量呵护动作，叠加此前MLF的缩量续做，推动近期资金利率的持续反弹。不过当前国内经济下行压力依旧较大，现阶段的政策宽松环境不会快速改变。 四、现券市场 本周国债现券收益率全线上行，短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线转平。一级市场方面，本周共发行利率债43只，实际发行总额4944.22亿元， 较上周增加1790.49亿元。从发行结构来看，国债、地方政府债、政金债发 行总额分别为2652.80亿元、1122.82亿元、以及1168.60亿元。 本周10Y-1Y、10Y-5Y以及3Y-1Y的期限利差全线收窄，国债收益率曲线表现出显著的平坦化特征。 图3：国债收益率变动（单位：%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.52.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 0.1 本周变动(右轴) 现值 2022-08-19 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 资料来源：Wind、创元研究 图4：国债期限利差（单位：%） 1.6 10年-1年 10年-5年 3年-1年 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 2017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/04 资料来源：Wind、创元研究 图5：全球主要经济体制造业PMI图6：制造业PMI：中采与财新 中国美国欧元区德国日本 中采 财新 60 70 6555 60 50 55 5045 4540 40 35 35 3030 2017-082018-082019-082020-082021-082017-082018-082019-082020-082021-08 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图7：制造业PMI：原材料库存与生产图8：制造业PMI主要分项（近三月对比） 602022-072022-062022-05 生产 原材料库存 生产 55经营预期60 50供货时间50 4540 从业人员 4030 35 原材料库存 30 新订单 新出口订单在手订单 产成品库存 25 2017-082018-082019-082020-082021-08 原材料价格 出厂价格 采购量 进口 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图9：调查失业率（单位：%）图10：城镇新增就业（单位：万人、%） 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 2019-072020-032020-112021-072022-03 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20172018201920202021 50 累计值 累计同比(右轴) 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图11：GDP同比增速（单位：%）图12：三驾马车对GDP的拉动率（单位：%） 实际GDP:同比 名义GDP:同比 消费投资净出口 2520 2015 15 10 10 5 5 0 0 -5-5 -10 2012201320142015201620172018201920202021 -10 2017-062018-042019-022019-122020-102021-08 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图13：工业增加值（单位：%）图14：工业企业利润（单位：%） 工业增加值:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-062018-042019-022019-122020-102021-08 200 利润总额:当月同比 利润总额:累计同比 150 100 50 0 -50 2017-072018-052019-032020-012020-112021-09 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图15：固定资产投资增速（单位：%）图16：固定资产投资增速：三大类（单位：%） 名义:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2017-072018-052019-032020-012020-112021-09 50 制造业:累计同比 房地产业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2017-072018-052019-032020-012020-112021-09 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 名义:当月同比 实际:当月同比 汽车类:当月同比 家电类:当月同比 日用品类(必选品):当月同比 金银珠宝类(可选品):当月同比 图17：社会消费品零售总额（单位：%）图18：限额以上企业零售：代表商品（单位：%） 40150 30 20 10 0 -10 -20 100 50 0 -30 2017-072018-052019-032020-012020-112021-09 -50 2017-072018-052019-032020-012020-112021-09 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图19：出口（单位：%）图20：进口（单位：%） 出口金额:当月同比 出口金额(季调):当月同比 200 150 100 50 0 -50 -100 2017-082018-062019-042020-022020-122021-10 60 进口金额:当月同比 进口金额:季调:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2017-082018-062019-042020-022020-122021-10 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 社融存量:同比 M2:同比 名义GDP:同比 M1-M2 M1:同比 M2:同比 图21：社融、M2与名义GDP增速（单位：%）图22：M1、M2剪刀差（单位：%） 2520 2015 1510 105 50 0-5 -5-10 -10