2022年半年报点评报告：以价换市场，业绩短期承压

以价换市场，业绩短期承压 海螺水泥（600585.SH）2022年半年报点评报告|2022.08.26 公司简评报告证券研究报告 评级：增持核心观点 公司发布2022年半年度报告。2022年半年度公司实现营收562.76亿 王嵩 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 电话：86-10-81152629 焦俊凯研究助理 jiaojunkai@sczq.com.cn 电话：86-10-81152671 市场指数走势（最近1年） 20% 10% 0% -10% -20% 海螺水泥沪深300 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32.10 一年内最高/最低价（元）47.42/30.85 市盈率（当前）6.05 市净率（当前）0.95 总股本（亿股）52.99 总市值（亿元）1,701.08 资料来源：聚源数据 元（-30.06%），归母净利润98.40亿元（-34.26%），扣非归母净利润92.99亿元（-33.68%）。其中，第二季度实现营收308.14亿元（-33.05%）归母净利润49.15亿元（-46.34%），扣非归母净利润47.26亿元（-44.72%）。 需求疲软下，南方地区水泥企业开启价格战，公司业绩短期下滑。2022年上半年，国际环境趋于复杂，国内疫情多点散发，宏观经济下行，房地产资金紧张，多因素影响下造成水泥需求减弱。其中，22H1公司水泥和熟料合计净销量为1.30亿吨（-37.46%），其中自产品销量为1.28亿吨（-16.77%），贸易业务219万吨（-95.98%）。上半年公司水泥和熟料吨收入为348.25元（+19.90元），吨成本231.36元（+42.43元），吨毛利116.89元（-22.53元）。面对需求下滑和市场份额被蚕食，公司主动采取以价换市场的策略，煤炭价格上涨幅度较大使得公司水泥熟料单位成本增加较大，而抢市场份额策略使得价格上涨幅度未能覆盖煤价上涨所增加的成本，公司单位利润受到显著削弱，短期业绩承压显著。 积极推进产业链延伸，探索新能源领域。2022年上半年，公司积极推进国内外项目建设和并购。海外方面，乌兹别克斯坦卡尔希3200吨/天熟料+120万吨/年水泥生产线工程顺利点火投产，将有效拓展海外市场，缓解水泥生产区域性带来的业绩波动。期间，海外项目公司销量同比增长23.00%，销售金额同比增长42.40%。随着海外项目销售市场网络的不断完善，运营质量稳步提升，未来业绩弹性可期。国内方面，成功并购重庆多吉公司、宏基水泥、哈河水泥等水泥项目，完成永运建材、常德顶兴公司等商混项目股权收购，上半年公司新增商品混凝土产能300万立方米，实现营收8.02亿元（+484.10%）。同时，公司主动探索新能源领域，上半年新增光伏发电装机容量37MW，总光伏发电装机容量达237MW，在双碳的大背景下，公司先行一步，积极应对未来的碳考核。 投资建议：公司作为全球水泥龙头企业，成本和费用管控能力极其优秀。预计下半年水泥需求有所复苏，行业竞争或将缓和，公司利润将有望恢复。预计2022-2024年，公司营收分别为1,277.28、1,408.33和1,506.63亿元，归母净利润分别为230.06、259.36和285.57亿元，对应PE分别为7.39、6.56和5.96倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，煤价居高不下。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 1,679.53 1,277.28 1,408.33 1,506.63 营收增速 -4.70% -23.95% 10.26% 6.98% 归母净利润（亿元） 332.67 230.06 259.36 285.57 归母净利润增速 -5.30% -30.84% 12.74% 10.10% EPS(元/股) 6.28 4.34 4.89 5.39 PE 5.11 7.39 6.56 5.96 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）2021A2022E2023E2024E 流动资产 123,583 124,472 140,890 159,841 经营活动现金流33,90131,12328,01731,203 现金 69,535 77,306 91,477 108,799 净利润 33,267 23,006 25,936 28,557 应收账款 2,377 1,793 1,977 2,115 折旧摊销 5,957 5,509 5,769 5,953 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 -1,943 -21 -253 -379 预付账款 1,186 931 1,016 1,073 投资损失 -1,375 -2,709 -2,609 -2,559 存货 9,896 7,761 8,466 8,945 营运资金变动 -3,271 4,721 -1,530 -1,143 其他 8,329 6,334 6,984 7,472 其它 367 -6 3 2 非流动资产 106,932 110,074 112,289 113,321 投资活动现金流 -21,667 -5,943 -5,376 -4,426 长期投资 5,563 5,563 5,563 5,563 资本支出 -15,202 -8,652 -7,985 -6,985 固定资产 66,514 69,657 71,872 72,904 长期投资 39,822 0 0 0 无形资产 19,116 19,116 19,116 19,116 其他 -46,286 2,709 2,609 2,559 其他 8,398 8,398 8,398 8,398 筹资活动现金流 -11,604 -17,408 -8,469 -9,454 资产总计 230,515 234,547 253,179 273,162 短期借款 3,290 3,290 3,290 3,290 流动负债 32,669 25,685 26,403 26,891 长期借款 3,591 -4,816 0 0 短期借款3,290 3,290 3,290 3,290 其他 -3,542 -12,612 -8,722 -9,833 应付账款6,765 5,310 5,792 6,120 现金净增加额 629 7,771 14,172 17,322 其他 0 0 0 0 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债 6,020 6,020 6,020 6,020 成长能力 长期借款3,748 3,748 3,748 3,748 营业收入 -4.70% -23.95% 10.26% 6.98% 其他1,000 1,000 1,000 1,000 营业利润 -6.83% -32.13% 13.52% 10.65% 负债合计38,689 31,705 32,423 32,911 归属母公司净利润 -5.30% -30.84% 12.74% 10.10% 少数股东权益 8,141 8,762 9,463 10,235 获利能力 归属母公司股东权益 183,685 194,079 211,293 230,017 毛利率 29.63% 27.37% 28.15% 29.04% 负债和股东权益 230,515 234,547 253,179 273,162 净利率 19.81% 18.01% 18.42% 18.95% 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 18.11% 11.85% 12.28% 12.42% 营业收入 167,953 127,728 140,833 150,663 ROIC 15.61% 10.60% 11.01% 11.19% 营业成本 118,181 92,769 101,188 106,910偿债能力 营业税金及附加 1,243 946 1,043 1,115 资产负债率 16.78% 13.52% 12.81% 12.05% 营业费用 3,408 2,592 2,858 3,058 净负债比率 5.14% 3.00% 2.78% 2.58% 研发费用 1,317 1,002 1,105 1,182 流动比率 3.78 4.85 5.34 5.94 管理费用 5,083 3,866 4,262 4,560 速动比率 3.48 4.54 5.02 5.61 财务费用 -1,315 -21 -253 -379营运能力 资产减值损失 -24 -24 -24 -24 总资产周转率 0.73 0.54 0.56 0.55 公允价值变动收益 591 200 100 50 应收账款周转率 18.49 14.01 17.03 16.78 投资净收益 2,509 2,509 2,509 2,509 应付账款周转率 20.35 15.22 18.06 17.78 营业利润43,109 29,259 33,214 36,751每股指标(元) 营业外收入1,105 1,105 1,105 1,105 每股收益 6.28 4.34 4.89 5.39 营业外支出98 98 98 98 每股经营现金 6.40 5.87 5.29 5.89 利润总额44,116 30,266 34,221 37,758 每股净资产 34.66 36.62 39.87 43.41 所得税9,950 6,638 7,584 8,430 估值比率 净利润34,166 23,628 26,637 29,328 P/E 5.11 7.39 6.56 5.96 少数股东损益899 622 701 772 P/B 0.93 0.88 0.81 0.74 归属母公司净利润33,267 23,006 25,936 28,557 EBITDA47,146 34,747 38,730 42,325 EPS（元）6.28 4.34 4.89 5.39 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 王嵩，房地产行业首席分析师，华南理工大学工科硕士，香港城市大学金融工程硕士，八年房地产研究经验，曾就职于国海证券、中信建投证券，2020年11月加入首创证券。 焦俊凯，建材行业研究助理，清华大学工学硕士，2020年12月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及