医学影像国之利器，厚积薄发显露锋芒

医学影像设备应用广泛，国内千亿市场空间巨大。医学影像设备（ Ct /M R/MI/XR/RT等）广泛应用于临床诊断与治疗，相对全球成熟市场国内起步较晚，国内医学影像设备人均保有量相比发达国家仍有巨大提升空间（2020年PET/CT百万人均台数中国0.61vs美国5.73）。国内人口老龄化加剧、慢性病增加与民众健康意识提高带来配臵需求的大幅增加，叠加近年来出台的从审评审批到终端配臵的系列政策优待，国内医学影像设备行业有望快速扩容。2030年全球市场有望达到627亿美元（CAGR3.8%），国内市场有望达到1100亿元（CAGR7.3%）。 中高端市场长期进口垄断，国产品牌有望加速突围。高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得龙头公司一旦率先实现技术突破、产品开发、终端推广和品牌维护的完整闭环，便具备了极强的护城河。进口品牌GPS（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）起步早投入大领先优势明显，在国内中高端市场长期占据主导地位（2020年国内3.0T及以上MR市占率超过80%）。国产医学影像设备技术经过十余年的发展，为国产突围进口垄断提供了能力基础；近年来鼓励进口替代的系列政策为国产突围进口垄断提供了的窗口期；能够突破技术壁垒、实现核心部件自主可控与产品开发销售的头部公司，有望率先突围进口垄断并分享国内广阔市场红利。 率先突破核心技术壁垒，联影引领行业创新。公司在国产高端医疗设备行业起步晚、明显落后发达国家的背景下成长。十余年来持续高强度研发投入，攻克医学影像设备核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度厚度比肩GPS，成为全球领先的高端医疗设备供应商。公司产品已实现全球近40个国家地区的销售，入驻全国近900家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，推出多项行业首款或国内首款，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项，持续赶超进口品牌，引领行业创新。 掘金国内剑指海外，厚积薄发显露锋芒。目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比92.9%），贴合临床需求持续升级迭代，不断加速终端市场尤其公立医院的销售放量，各产品线均实现并有望保持快速增长。同时公司积极布局海外子公司，深度开发国际市场满足不同地区差异化产品需求，实现包含PET/CT/MR/ Ct /DR在内的全线产品外销，海外收入快速增长（2019年0.99亿元增至2021年5.11亿元），有望加速实现盈利并保持快速增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为28.0%、26.8%、26.5%，对应PE为77x、61x、48x。公司是国内医学影像设备龙头，实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起 1.1从追赶到超越，逐步引领行业创新 上海联影医疗科技股份有限公司（以下简称联影医疗），致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至2021年底，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 图表1：公司具体产品种类及用途 联影医疗在国产高端医疗设备行业起步晚、远远落后发达国家的背景下成长。与全球相比，我国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。 图表2：国产高端医疗设备行业起步晚，远远落后发达国家 图表3：2020年中国区域中外资头部医学影像公司营业收入对比 图表4：2010vs2020中国医学影像设备市场国产化率 联影医疗已发展成为全球领先的高端医疗设备供应商。自2011年成立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术并构建了完整的产品线布局。公司产品自上市以来实现全球近40个国家地区的销售，已入驻全国近900家三甲医院，获得终端客户的广泛认可，取得多项市场排名第一，获得多项发明专利及相关奖项。 图表5：公司逐步发展成为国内领先的高端医疗设备供应商 图表6：公司成立至今陆续推出诸多业内（国产）首款高端医疗设备产品 1.2股权结构明晰，全球化研产销布局 联影集团为公司控股股东，薛敏先生为公司实际控制人。截止2022年7月29日，公司最大股东为联影集团，直接持有股份占比23.14%，公司实际控制人薛敏通过控股麻城市影源企业管理中心、上海博蒂科投资合伙企业来间接控股联影集团，进而控制上海联影医疗科技股份有限公司。上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康共同作为公司员工持股平台，合计持有8.56%股权。 图表7：公司股权结构图（发行前） 联影医疗以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。 截至2021年底，公司共有超过2000名研发人员，占公司员工总数比例超过35%；拥有硕士或博士学历的员工超过1900人，具备海外教育背景或工作经历的员工超过500人。资深专业的管理团队与经验丰富的人才团队为公司持续完成高端医疗设备的技术突破、产品研发与销售推广提供保障。 图表8：公司资深专业的管理团队 联影医疗已建立全球化的研发、生产和服务网络。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，产品成功进驻美国、日本、意大利、西班牙、新西兰、波兰、乌克兰、印度等多个国家地区。截止2022年7月29日，公司共拥有24家控股子公司（包括10家境内公司和14家境外公司）、4家参股公司、3家分支机构，举办了2家民办非企业单位。 图表9：公司主要参控股公司（发行前） 1.3历史收入增长亮眼，疫情加速业绩增长 医学影像设备行业政策红利叠加疫情阶段性催化下，公司凭借技术创新、品牌质量、渠道网络等优势快速发展。公司营业收入从2019年的29.8亿元增至2021年的72.5亿元，复合增长率56.03%；2020年开始实现盈利，2021年归母净利润达到14.2亿元，同比增长57%；未来有望持续强劲增长。 行业发展与政策红利：我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，对高品质医学影像的需求快速增长。同时国家相关部门连续出台系列政策，为影像设备销售开辟市场空间，并且鼓励进口替代，提高国产医用设备配臵水平。 疫情拉动配臵需求：2020年初开始的疫情带动公司方舱与车载 Ct 、移动DR等疫情相关产品销量增加。同时，公司积极践行科技抗疫的行动也促进了品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售额。 公司技术创新优势：公司始终坚持自主研发创新，发布一系列行业领先的高端产品，实现多个行业首款、国产首款研发成果落地，包括Total-bodyPET/CT、一体化PET/MR、320排超高端 Ct 、一体化 Ct -linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等。 公司品规丰富优势：公司拥有MR、 Ct 、XR、MI及RT等各类差异化功能产品型号多达60余款，满足综合大型医院、专科医院、基础医院、科研机构等各类终端客户的多样化配臵要求。 公司销售网络优势：2021年，公司经销商数量增至900家以上，经销模式收入复合增长率57.01%；销售职能人员增至1820人，全面覆盖并支持公司的销售网络。 公司品牌认知度高：公司产品入驻近900家三甲医院，全国排名前10的医疗机构均为公司客户，排名前50的医疗机构中有49家为公司客户；公司产品在国内新增设备市场份额领先，MR、 Ct 、PET/CT、PET/MR及DR排名均处在行业前列。 图表10：公司营业收入增长情况 图表11：公司归母净利润增长情况 分产品来看，高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是最核心业务板块（2021年收入占比92.7%），其中MR、 Ct 与XR产品贡献最主要增长驱动力（2021年合计收入占比76.2%），同时公司高端MI分子影像成像系统领域近年来持续发力，实现快速增长（2021年收入增至10.4亿元，收入占比增至14.6%）。 分地区来看，目前公司产品仍以内销为主（2021年收入占比92.9%），成立以来销售推广以总部所在华东地区为核心（2021年收入占比29.7%），向华南、西南、华北、华中等地区延伸；此外境外销售持续发力，包括美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等国家或地区，有望大大加速公司成长（2021年收入增至5.11亿元，收入占比增至7.15%）。 图表12：公司营业收入占比（分产品） 图表13：公司营业收入占比（分地区） 分季度来看，目前公司产品销售存在一定季节性特征，四季度收入占比最高（2021Q4收入占比35.1%），主要受到公立医院采购流程或习惯影响，采购收获、安装调试、组织验收及付款等多集中在四季度完成。一季度收入占比相对略低（2021Q1收入占比19.2%），主要受到春节等假期因素影响，同时公立医院大型设备采购流程相对较长而一季度通常处于审批预算及启动采购流程。 分模式来看，目前公司产品以经销为主（2021年收入占比65.9%）、直销为辅（2021年收入占比34.1%），且经销收入占比趋势上升。直销客户类型主要包括医疗机构、科研院所及高校，其中具有影响力的重点三甲医院公司优先采用直销模式进行推广覆盖。 图表14：公司营业收入占比（分季度） 图表15：公司营业收入占比（分模式） 1.4盈利能力持续提升，费用控制水平良好 得益于收入毛利贡献较大的 Ct 、MR、MI产品毛利率的提升，公司主营业务毛利率持续提升。公司主营业务毛利率从2019年的42.1%增至2021年的49.7%，考虑可比公司之间细分产品有所区别，整体符合行业平均水平。 图表16：公司主营业务及各板块毛利率（分产品） 图表17：公司影像设备业务毛利率与同行对比情况 得益于公司销售收入规模快速增长摊薄费用率，公司期间费用率水平控制良好，同时研发费用率保持行业较高水平。公司销售费用率从2019年的23.3%降至2021年的14.2%（符合行业平均水平），管理费用率从2019年的6.88%降至2021年的4.40%（符合行业平均水平），销售费用率从2019年的1.33%降至2021年的-0.34%，研发费用率2021年保持在13.4%（高于行业平均水平）。 图表18：公司期间费用率变化情况 图表19：公司期间费用率预同行对比情况（2021） 二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色 2.1全球市场超四百亿美金，国内市场增长更快 医学影像设备临床应用广泛，协助完成诊断或治疗引导。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备，根据目的不同又可分为诊断影像设备及治疗影像设备。 图表20：医学影像诊断与治疗设备分类 全球医学影像设备行业发展相对成熟，保持稳定增长。2020年全球医学影像设备市场规模已达到430亿美元，随着全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长，预计2030年市