2022中报点评：无惧疫情收入高增，费用节省释放弹性

公司点评|千禾味业 公司点评|千禾味业 无惧疫情收入高增，费用节省释放弹性 千禾味业（603027.SH）2022中报点评 ●核心结论 事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入10.15亿元，yoy+14.56%，实现归母净利润1.19亿元，yoy+80.56%，实现扣非归母净利润1.15亿元，yoy+74.14%。单二季度，公司实现营业总收入5.33亿元，yoy+30.51%，实现归母净利润0.64亿元，yoy+145.32%，实现扣非归母净利润0.61亿元，yoy+159.03%。 证券研究报告 2022年08月29日 公司评级买入 股票代码603027 前次评级买入 评级变动维持 当前价格14.90 近一年股价走势 无惧疫情，收入高增。分产品来看，酱油/食醋Q2收入增速分别为24.22%/千禾味业沪深300 39.17%，主力产品增速稳健，主要系公司积极扩张流通市场，高鲜产品持续放量贡献增量，KA方面，人流量恢复带来零添加销量增长，叠加21Q2社区团购冲击下调味品普遍收入基数较低，公司Q2主力产品均实现双位数增长。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部区域单Q2营收增速分别为28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%，中部、北部高增，主要系 51% 39% 27% 15% 3% -9% -21% 2021-082021-122022-04 公司将华中、华北市场作为流通渠道扩张的重点，叠加基数较低，东部区 域在疫情压力下仍实现双位数增长，我们认为主要系流通渠道发力，西部 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn李欣欣S080052208000213386114324 lixinxin@research.xbmail.com.cn 大本营增速稳健，主要系流通渠道发力+地推加强。 成本上涨毛利承压，费用节省释放弹性。22H1，公司实现综合毛利率35.37%，同比-6.84pct。上半年毛利承压主要系大豆、包材等原材料成本上涨，且疫情影响下运费大幅上涨。22Q2，公司销售/管理/财务/研发费用率同比-13.83/-0.67/-0.30/+1.08pct，销售费用大幅节省，主要系广告费用大幅节省。促销费用方面，上半年公司费用投放品类和渠道更灵活，整体费效提升。 投资建议：我们维持公司22-24年净利润预测3.19/3.99/4.93亿元，对应22-24年EPS0.33/0.42/0.51元/股，PE45/36/29x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨，商超人流量恢复不及预期，疫情反复，行业竞争加剧。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,300 2,698 3,136 增长率 25.0% 13.7% 19.4% 17.3% 16.2% 归母净利润(百万元) 206 221 319 399 493 增长率 -0.6% 7.6% 44.0% 25.0% 23.8% 每股收益（EPS） 0.21 0.23 0.33 0.42 0.51 市盈率（P/E） 70.1 65.2 45.3 36.2 29.3 市净率（P/B） 5.3 5.8 6.2 5.3 4.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 相关研究 千禾味业：费用收缩释放弹性，Q2业绩超预期—千禾味业（603027）2022半年度业绩预告点评2022-07-15 千禾味业：毛利承压费用节省，基本面持续好转—千禾味业（603027）2021年报及2022 年一季报点评2022-04-27 千禾味业：精准定位“零添加”，多渠道发力全国扩张—千禾味业（603027.SH）首次覆盖报告2022-03-17 索引 内容目录 一、无惧疫情，收入高增3 二、成本上涨毛利承压，费用节省释放弹性3 三、投资建议4 四、风险提示5 图表目录 图1：千禾味业单季度营业收入3 图2：千禾味业单季度归母净利润3 图3：千禾味业单季度毛利率3 图4：千禾味业单季度销售费用率4 一、无惧疫情，收入高增 事件：公司公布2022年中报。2022H1，公司实现营业总收入10.15亿元，yoy+14.56%， 实现归母净利润1.19亿元，yoy+80.56%，实现扣非归母净利润1.15亿元，yoy+74.14%。 单二季度，公司实现营业总收入5.33亿元，yoy+30.51%，超出我们的预期，实现归母净 利润0.64亿元，yoy+145.32%，超出我们的预期，符合业绩预告区间，实现扣非归母净 利润0.61亿元，yoy+159.03%，符合业绩预告区间。 无惧疫情，收入高增。Q2疫情反复，基础调味品需求刚性较强，公司聚焦C端业务，积极扩张省外市场/流通渠道，收入端表现亮眼。分产品来看，酱油/食醋Q2收入增速分别为24.22%/39.17%，主力产品增速稳健，主要系公司积极扩张流通市场，高鲜产品持续放量贡献增量，KA方面，人流量恢复带来零添加销量增长，叠加21Q2社区团购冲击下调味品普遍收入基数较低，公司Q2主力产品均实现双位数增长。分区域来看，东部/南部 /中部/北部/西部区域单Q2营收增速分别为28.17%/5.66%/47.92%/45.19%/28.66%，中部、北部高增，主要系公司将华中、华北市场作为流通渠道扩张的重点，叠加基数较低，东部区域在疫情压力下仍实现双位数增长，我们认为主要系流通渠道发力，西部大本营增速稳健，主要系流通渠道发力+地推加强，南部区域竞争激励，收入增速较低。分渠道来看，单Q2经销/直销模式收入增速分别为27.97%/36.92%，直销模式增长较快，我们认为主要系电商渠道发力。 图1：千禾味业单季度营业收入图2：千禾味业单季度归母净利润 营业总收入（亿元）yoy 6 5 4 3 2 1 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 归母净利润（亿元）yoy 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind，西部证券研发中心资料来源：wind，西部证券研发中心 二、成本上涨毛利承压，费用节省释放弹性 成本上涨，毛利承压。22H1，公司实现综合毛利率35.37%，同比-6.84pct，单Q2，公司实现综合毛利率35.72%，同比-5.16pct，环比+0.74pct。上半年毛利承压主要系大豆、包材等原材料成本上涨，且疫情影响下运费大幅上涨（尤其是上海），公司在华东区域没有酱油产能，为保证华东区域供应，从总部向华东区域发货，需要承担较高的运费。 图3：千禾味业单季度毛利率 毛利率 50% 毛利率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 资料来源：wind，西部证券研发中心 费用节省费效提升，释放业绩弹性。费用方面，22Q2，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为13.56%/3.19%/-0.38%/3.10%，同比-13.83/-0.67/-0.30/+1.08pct，销售费用大幅节省，主要系广告费用大幅节省。公司去年冠名了两季江苏卫视《新相亲大会栏目》，协议总金额9800万元，其中2021年1-6月7893.08万元，7月1352.20万元，今年上半年公司未进行大额冠名费用投放。促销费用方面，上半年公司费用投放品类和渠道更灵活，整体费效提升。费用节省释放业绩弹性，22H1，公司实现净利率11.71%，同比+4.28pct，单Q2，公司实现净利率11.94%，同比+5.59pct，环比+0.49pct。 图4：千禾味业单季度销售费用率 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 销售费用（亿元）销售费用率 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，西部证券研发中心 三、投资建议 零添加升级趋势不变，区域+渠道扩张正当时。公司主打“零添加”高端产品，随着终端需求修复及消费力回暖，我们认为消费升级趋势有望回归，公司作为“零添加”龙头企业，有望受益。公司起家于四川，深耕西南市场，当前公司重点布局流通渠道，重点培育华东、华北等省外市场，实现快速扩张。公司推出具备性价比的大包装产品，配合促销政策积极开拓餐饮客户。我们认为，区域+渠道扩张双轮驱动，公司有望实现长期高速增长。我们维持公司22-24年营收预测23.00/26.98/31.36亿元，净利润预测3.19/3.99/4.93亿元， 对应22-24年EPS0.33/0.42/0.51元/股，PE45/36/29x，维持“买入”评级。 四、风险提示 1）原材料成本上涨。若原材料成本继续上涨，公司利润将被削薄。 2）商超人流量恢复不及预期。公司主打KA渠道，若KA人流量较低，可能导致销量下降。 3）疫情反复。疫情反复将减少KA购物的人流量，可能导致销量下降。 4）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下降风险。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 117 197 120 130 140 营业收入 1,693 1,925 2,300 2,698 3,136 应收款项 157 183 221 259 300 营业成本 951 1,148 1,384 1,605 1,844 存货净额 395 585 692 803 922 营业税金及附加 16 16 23 27 31 其他流动资产 392 174 165 165 165 销售费用 287 388 361 410 477 流动资产合计 1,062 1,139 1,198 1,356 1,527 管理费用 107 120 170 192 209 固定资产及在建工程 967 1,127 1,560 1,919 2,234 财务费用 (3) (3) (2) 5 4 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入） 74 (15) (14) (14) (14) 无形资产 105 103 100 96 93 营业利润 262 270 378 472 584 其他非流动资产 51 29 48 35 37 营业外净收支 (5) (9) (1) (1) (1) 非流动资产合计 1,124 1,259 1,708 2,050 2,364 利润总额 257 261 377 472 584 资产总计 2,185 2,398 2,906 3,407 3,891 所得税费用 51 40 58 73 91 短期借款 0 0 237 298 245 净利润 206 221 319 399 493 应付款项 185 215 267 308 351 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 54 61 50 50 50 归属于母公司净利润 206 221 319 399 493 流动负债合计 239 276 554 655 646 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 49 48 40 40 40 盈利能力 长期负债合计 49 48 40 40 40 ROE 11.8% 11.1% 14.5% 15.9% 16.7