房地产行业研究周报：信贷“一城一策”将会如何发力？

行业追踪（2022.8.21-2022.8.27） 8月24日国务院常务会议召开，会议明确提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。表述聚焦于地方层面信贷工具的实施，可视为此前“因城施策”政策基调的延续，且更具针对性和灵活性。 首付比例方面， 我们在专题报告 《 陌生的压力 ， 熟悉的韵脚 》 中复盘了2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q3两轮房贷首付政策由收紧转为放松的历史，松动时点均处需求疲软、开发投资连降时期。22年上半年以来多城首付政策的频繁调整，再次印证了其与行业基本面的强相关性。梳理年初至今各城首付比例下限调整情况可以看出：1）在本轮调整前，一二线城市首付比例下限普遍高出央行统一规定下限；2）本轮调整仍处央行规定下限范围之内，属于“因城施策”下的合理调整，但限贷调整幅度则因地而异，如基本面较弱的郑州、石家庄等地调整力度相对较大； 3）本轮调整呈现出由弱二线及三四线城市逐渐向强二线城市扩容的趋势，如8月以来苏州、南京等强二线城市均已调整二套房首付比例。房贷利率方面，今年以来居民按揭利率持续松绑，5年期LPR年内累计降幅已达35个基点。1月20日，央行下调5年期以上LPR 5个基点降至4.6%，是5年期LPR自2020年4月以来的首次下调；5月20日，5年期LPR下调15个基点至4.45%；8月22日，5年期LPR再度超预期下降15个基点至4.30%。叠加5月15日央行将全国首套房贷利率下限调整为相应期限LPR减20个基点，二套保持相应期限LPR加60个基点不变，至此，首套住房商业贷款利率下限已降至4.1％的历史低位。 鉴于当前限购限贷频繁松动对销售的刺激效果仍不明显，结合国常会明确通过“一城一策”对刚改需求提供信贷支持，我们认为本轮信贷宽松大概率不会突破原有上限，但是托底范围和力度仍具以下调整空间：1）基本面较差城市首付比例向央行规定下限靠拢；2）二套首付比例过高的城市继续微调；3）部分地区贷款利率加点幅度有望下行；4）一线城市不排除特定区域限购定向松绑的可能（如近日上海临港、北京通州限购政策出现放松）；5）针对特定人群的限购限贷松动（如近日北京住建部提出对老年人项目试点及多孩家庭给予政策支持）；6）部分城市普通与非普通住宅认定标准发生调整等。 我们认为，对冲当前较大的基本面下行压力、避免行业出清节奏失控是需求侧政策持续加码的主要目标，而本轮行业的核心博弈点在于供给侧，我们延续8月22日《稳需求治标，保交付治本》中的观点，预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，解决保交付和债务问题，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心问题。 8月新房、二手房销售较上月有所改善 新房市场本周成交328万平，月度同比-30.33%，相较上月改善2.88pct；累计库存16981万平，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交132万平，月度同比+7.26%，相较上月改善12.39pct。土地市场本周成交建面2916万平，滚动12周同比-1.22%；成交总额258亿元，滚动12周同比-8.77%；全国平均溢价率+6.24%，滚动12周同比-6.83pct。 本周申万房地产指数-2.60%，较上周下跌5.89pct，涨幅排名23/31，跑输沪深300指数1.55pct。H股方面，本周Wind香港房地产指数+0.49%，较上周下降0.74pct，涨幅排序7/11，跑输恒生指数1.51pct；克而瑞内房股领先指数为2.52%，较上周下跌0.08pct。 投资建议：我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于下半年的行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期 1.本周观点：信贷“一城一策”将会如何发力？ 8月24日国务院常务会议召开，会议明确提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。表述聚焦于地方层面信贷工具的实施，可视为此前“因城施策”政策基调的延续，且更具针对性和灵活性。预计未来各地信贷政策宽松将围绕商贷和公积金贷款的首付比例放松、地方房贷利率下调、限购限售政策优化等方向展开，进一步提振住房需求、推动市场企稳。 首付比例方面，我们在专题报告《陌生的压力，熟悉的韵脚》中复盘了2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q3两轮房贷首付政策由收紧转为放松的历史，松动时点均处需求疲软、开发投资连降时期。22年上半年以来多城首付政策的频繁调整，再次印证了其与行业基本面的强相关性。梳理年初至今各城首付比例下限调整情况（下图）可以看出： 1）在本轮调整前，一二线城市首付比例下限普遍高出央行统一规定下限（限购城市首套30%，二套40%；非限购城市首套20%，二套30%）；2）本轮调整仍处央行规定下限范围之内，属于“因城施策”下的合理调整，但限贷调整幅度则因地而异，如基本面较弱的郑州、石家庄等地调整力度相对较大；3）本轮调整呈现出由弱二线及三四线城市逐渐向强二线城市扩容的趋势，如8月以来苏州、南京等强二线城市均已调整二套房首付比例（南京、苏州贷款已结清的二套首付比例由50%下降至30%，二套未结清由80%下调至60%）。 房贷利率方面，今年以来居民按揭利率持续松绑，5年期LPR年内累计降幅已达35个基点。1月20日，央行下调5年期以上LPR 5个基点降至4.6%，是5年期LPR自2020年4月以来的首次下调；5月20日，5年期LPR下调15个基点至4.45%；8月22日，5年期LPR再度超预期下降15个基点至4.30%。叠加5月15日央行将全国首套房贷利率下限调整为相应期限LPR减20个基点，二套保持相应期限LPR加60个基点不变，至此，首套住房商业贷款利率下限已降至4.1％的历史低位。贝壳研究院7月数据同样显示，全国首套、二套平均房贷利率4.35%、5.07%为2014年以来的历史最低点。 鉴于当前限购频繁限贷松动对销售的刺激效果仍不明显，结合国常会明确通过“一城一策”对刚改需求提供信贷支持，我们认为本轮信贷宽松大概率不会突破原有上限，但是托底范围和力度仍具以下调整空间：1）基本面较差城市首付比例向央行规定下限靠拢；2）二套首付比例过高的城市继续微调；3）部分地区贷款利率加点幅度有望下行；4）一线城市不排除特定区域限购定向松绑的可能（如近日上海临港、北京通州限购政策出现放松）；5）针对特定人群的限购限贷松动（如近日北京住建部提出对老年人项目试点及多孩家庭给予政策支持）；6）部分城市普通与非普通住宅认定标准发生调整等。 我们认为，对冲当前较大的基本面下行压力、避免行业出清节奏失控是需求侧政策持续加码的主要目标，而本轮行业的核心博弈点在于供给侧，我们延续8月22日《稳需求治标，保交付治本》中的观点，预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，解决保交付和债务问题，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心问题。 图1：2022年以来各地房贷首付比例下限调整情况 图2：商品房贷款相关利率汇总 我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.政策与成交概览 2.1.政策梳理 表3：本周政策概览 图3：调控政策结构 图4：调控政策频次及方向 图5：分区域调控政策数量 图6：分能级调控政策数量 2.2.新房市场 2.2.1.新房成交情况 8月20日-8月26日，64城商品房成交面积为328万平，移动12周同比增速为-21.65%，增速较上期提升0.95pct；月度同比-30.33%，相较上月改善2.88pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为90、194、44万平，移动12周同比增速分别为-9.74%、-20.15%、-38.91%，增速较上期分别变化+1.38pct、+0.89pct、+0.46pct，与历史相比，一线、二线、三线及以下降幅收窄。 图7：62城商品房成交面积 图8：62城商品房成交面积-月度同比 图9：分能级商品房成交面积-滚动12周同比 图10：一线4城商品房成交面积-滚动12周同比 图11：商品房成交面积热力图 2.2.2.新房推盘去化 推盘去化方面，截至8月26日，17城商品房可售面积为16981万平。全国平均去化时长为76周，一线、二线、三线城市去化时间分别为62、82、126周，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。 图12：17城商品房可售面积 图13：分能级城市推盘去化-移动12周 2.3.二手房市场 8月20日-8月26日，17城二手房成交面积为132万平，移动12周同比增速为-1.30%，增速较上期提升3.18pct；月度同比+7.26%，相较上月改善12.39pct。分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为28、101、3万平，移动12周同比增速分别为-26.34%、+11.32%、-48.12%，增速较上期分别变化+2.54pct、+3.69pct、+1.31pct，与历史相比，一线、三线及以下降幅收窄，二线增幅扩大。 图14：17城二手房成交面积 图15：17城二手房成交面积-月度同比 图16：分能级二手房成交面积-移动12周同比 图17：一线2城二手房成交面积-移动12周同比 图18：二手房成交面积热力图 2.4.土地市场 8月15日-8月21日，全国土地成交建筑面积为2916万平，滚动12周同比增速为-1.22%，较前期上升4.67pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为147、845、1924万平，滚动12周同比增速分别为+33.86%、-1.83%、-3.26%，增速较上期分别提升+8.48pct、+5.56pct、+3.91pct，与历史相比，二线、三线成交建面降幅收窄，一线增幅扩大。 全国土地成交金额达到258亿元，滚动12周同比增速为-8.77%，较前期上升5.72pct。其中，一线、二线、三线城市分别为3、39、216亿元，滚动12周同比增速分别为204.61%、-12.2%、-45.91%。 全国土地成交平均溢价率为6.24%，滚动12周同比增速为-6.83pct。分能级看，一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为0%、0.52%、7.34%，滚动12周同比增速分别为1.04pct、-11.24pct、-8.63pct。 图19：土地成交建筑面积 图20：土地成交建筑面积-移动12周同比 图21：土地成交总价 图22：土地成交总价-移动12周同比 图23：土地成交溢价率 图24：土地成交溢价率-移动12周同比 3.本周融资动态 2022年8月21日-2022年8月27日，房企共发行境内债券13只（其中11只为国企发行），境内债发行金额合计69.4亿元（部分债券未公开披露发行金额或数据缺失）；发行境外债券2只（其中1只为国企发行），境外债发行金额合计22.07亿元。 2022年8月（数据截至2022年8月27日），地产债境内、境外债券发