事项: 招商证券公布2022年中报,营业收入106.21亿元(同比-25.9%),净利润42.88亿元(同比-25.4%),净资产1113.82亿元(较年初-1.0%),净资产收益率3.98%(同比-1.75pct)。 评论: 经纪业务:佣金率同比下滑,收入贡献份额增加。经纪业务净收入32.85亿元(同比-6.3%),占营收比重30.93%(同比+6.47pct),收入贡献份额有所增加。 (1)证券交易端:佣金率明显下行。上半年公司共实现代理买卖证券业务收入35.4亿元(同比+1.6%),占比83.3%(同比+3.76pct)。收入增速高于行业平均(-7.6%)。股基交易量市占率为5.1%(同比+0.7pct),我们估算公司2022H1佣金率为2.76%%,同比下降0.64bp。交易单元席位租赁收入4.5亿元(同比-8.5%),占比10.7%(同比-0.65pct)。 (2)财富管理端:代销金融产品同比明显下降。代销金融产品收入2.6亿元(同比-36.1%),收入占经纪业务收入比重6.0%(同比-3.1pct),主要受上半年市场环境下行、申赎活跃度下滑所致。 投行业务:IPO收入减少,债承业务同比增加。投行业务收入8.0亿元(同比-15.1%),占比7.6%(同比+1.0pct)。权益端:IPO主承销规模90.9亿元(同比+1.5%),市占率2.9%(同比-1.3pct),主承销数量为6家,同比减少4家。 再融资和债券承销业务同比有所增长。再融资主承销规模159.01亿元(同比+10.8%),市占率3.75%(同比+1.26pct);企业债+公司债合计主承销规模285.7亿元(同比+29.30%),市占率1.7%(同比+0.5pct)。 公募基金业务同比增长,贡献19.9%净利润。资管业务净收入4.3亿元(同比-16.5%,环比-18.3%),占总收入比重4.0%(同比+0.5pct)。 (1)博时基金(持股49%)实现净利润8.7亿元(同比+8.5%),为公司贡献9.9%的净利润。资产管理规模16375亿元(较年初-1.1%),其中非货基合计5444.8亿元(同比+27.6%,环比+4.0%),受市场行情影响,股混基规模下滑,合计1561.9亿元(同比-10.8%,环比-15.9%)。 (2)招商基金(持股45%)实现净利润9.54亿元(同比+21.7%),为集团贡献10.0%的净利润。旗下资产管理规模11283亿元(较年初+4.5%),其中非货基合计5883.4亿元(同比+37.59%,环比+6.93%),股混基2582.3亿元(同比+10.1%,环比-7.4%)。 券商资管:受托投资管理业务收入下降。集合资管业务收入3.3亿元(同比-8.4%),占比76.2%(同比+6.7pct);定向资管业务收如0.6亿元(同比-39.6%),占比12.7%(同比-4.9pct);专项资管业务收入0.1亿元(同比-37.8%),占比1.9%(同比-1.0pct)。下行主要受市场下行、产品业绩报酬减少所致。 重资本业务:自营业绩回暖,但可能略低于行业平均。重资本业务收入合计34.2亿元(同比-46.0%,环比-28.7%),占总收入比重32.2%(同比-12.0pct)。 重资本业务规模合计4302.2亿元(同比-1.2%),其中自营业务资产规模合计3138.0亿元(同比+7.9%),占比72.9%(同比+6.1pct)。受益于市场回暖等因素,Q2重资本业务收益率有所回升。H1重资本收益率为0.80%(同比-0.66pct),可能略低于行业平均。Q2收益率0.71%(同比-0.18pct,较Q1+0.63pct)。 (1)自营业务:自营业务收入合计30.6亿元(同比-42.0%,环比-26.8%), 其中Q2自营业务收入合计28.84亿元(同比-13.3%,较Q1+1548.0%),收益率为0.92%(同比-0.23pct,较Q1+0.86pct)。面临市场带来的不确定性,公司不断调整风险敞口,风险敞口比例降至69.2%(同比-2.9pct),固收类自营占比提升至95%(同比+1pct,环比+2pct)。 (2)信用业务:两融利息收入28.2亿元(同比-6.3%)。股质业务资产规模312.9亿元(同比-21.7%),占比7.3%(同比-1.9pct);两融业务规模851.3亿元(同比-18.6%),占比19.8%(同比-4.2pct),市占率5.3%(同比-0.55pct)。 股质业务利息收入6.4亿元(同比-28.4%)。计提信用资产减值损失2.1亿元,减值计提率为0.7%(同比+0.3pct),略有上升,其中两融计提1.1亿元(去年同期为-0.02亿元),股质计提1.3亿元(同比-7.8%)。 资产及负债端:较高资本运作效率,融资成本下行。 (1)资产端:剔除客户资金总资产4901.4亿元(同比-0.2%,较年初-2.0%)。 杠杆倍数为6.80倍(较年初+0.24倍),杠杆明显提升。风险覆盖率277.3%(较年初+11.6pct),净稳定资金率140.4%(较年初+1.1pct),在风险可控的前提下,保持较高资本运作效率。 (2)负债端:负债规模合计4896.0亿元(较年初+1.0%)。其中应付债券规模1348.7亿元(较年初-7.8%),利息支出27.5亿元(同比+24.4%),年化利率约为3.19%(同比-0.34pct);卖出回购金融资产款合计1312.27亿元(较年初+3.0%),利息支出11.33亿元(同比-2.20%),年化利率约为1.75%(同比-0.04pct)。 投资建议:一季度市场景气度下行,业绩受自营业务拖累明显,二季度伴随市场回暖,自营业务收益率开始上行。公司财富管理转型稳步推进,预计市场景气度回暖之后,业绩有望得到回升。目前公司稳步实施投行业务战略转型,加强合规管理,看好公司长期发展。我们预计2022~2024年招商证券EPS为1.11/1.24/1.46(原预测值:0.97/1.18/1.37元),BPS分别为11.93/12.67/13.55(原预测值:11.97/12.75/13.65元),对应PB分别为1.10/1.03/0.97,ROE分别为9.28%/9.75%/10.78%。公司背靠招商局集团,继续看好协同效应及机构业务发展。基于市场行情变化、PB-ROE及相对估值法,我们给予2022年BPS的1.3倍PB估值,目标价15.5元,维持“推荐”评级。 风险提示:金融监管风险;市场交易量回落;风险偏好下降;资本市场创新不及预期;国内及全球疫情反复、加重;实体经济复苏不及预期。