2021年业绩点评：“财管+资管”双引擎，自营拖累业绩增速

事件 东方证券近日发布2021年财报。公司2021年实现营业收入243.70亿元，同比+5.34%，营业收入变动的主要原因为公司资产管理、证券及期货经纪、投资银行等业务手续费净收入及联营企业投资收益同比增长；其中，2021Q4营业收入55.30亿元，同比-21.91%，环比-0.60%。公司实现归母净利润53.71亿元，同比+97.26%，其中Q4归母净利润10.51亿元，环比-35.16%。公司基本每股收益为2.16元/股，同比去年增加0.56元/股；加权平均ROE为13.81%，较去年同期增加1.79PCT。 从收入构成来看，公司2021年实现利息净收入14.64亿元，同比+87.96%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，负债融资利息支出减少。手续费及佣金净收入94.00亿元，同比+32.00%，主要原因是资管、经纪、投行等主要业务收入增加；投资收益47.57亿元，同比-5.08%；公允价值变动收益-0.12亿元，同比-100.88%，主要原因是交易性金融资产公允价值减少；汇兑收益2.17亿元，同比+4.23%，主要原因是汇率变动影响； 2021年，公司营业支出181.40亿元，同比-11.24%。营业成本变动的主要原因是股票质押项目计提的减值准备减少。其中，税金及附加1.01亿元，同比+4.06%，主要原因是附加税增加。业务及管理费84.01元，同比+7.63%，主要原因是营业收入增加，与收入相关的部分运营成本相应增加。信用减值损失13.14亿元，同比-66.19%，主要原因是计提股票质押减值准备减少。其他营业成本83.24亿元，同比-3.76%，主要是子公司大宗商品销售成本减少。 投资要点 1轻资产业务驱动业绩高增，自营投资拖累重资产业务 2021年，公司秉承“稳增长、控风险、促改革”的经营策略，紧扣“两提升、两稳固、一突破”中心工作，取得了优异的业绩，新一期战略实现了良好开局，收入均衡转型成效突出，轻重资产业务齐头并进，公司估值显著提高。 2021年公司轻资产业务营业收入为94.00亿元，同比+31.99%，占比为38.57%，去年同期占比为36.59%，占比有所上升。其中，Q4轻资产业务营业收入为25.06亿元，同比+8.91%，环比+1.50%，占比为45.32%，与Q3占比持平。公司经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速分别为+38.02%、+7.77%、+46.91%，占比分别为14.84%、7.00%、14.86%，去年同期占比分别为11.33%、6.84%、10.66%，占比均有所上升。其中，Q4经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入环比增速分别为-3.57%、+21.56%、-8.62%，同比分别为+32.93%、-13.08%、+21.08%。 重资产业务营业收入62.10亿元，同比-13.37%，其中Q3、Q4环比增速分别为+51.20%、-53.82%；占比方面，重资产业务营收占比为25.48%，较去年同期的30.98%有所下降。其中利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益同比增速分别为+87.96%、-5.08%、-100.88%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，负债融资利息支出减少以及交易性金融资产公允价值减少。公司2021年利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益营收占比分别为6.01%、19.52%、-0.05%，去年同期分别为3.37%、21.66%、5.95%。 Q4公司利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益环比增速分别为-13.69%、-44.17%、+184.95%，占比分别为6.33%、14.13%、10.39%。 2.财富管理业务持续高质量发展，代销产品策略极具特色 截止2021年年末，公司共有证券分支机构177家，覆盖87个城市，遍及国内所有省份。证券经纪业务收入市占率1.74%，行业排名第20名，市占率相比去年同期提升0.12%。公司积极推进经纪业务向财富管理转型，充分结合公司自身优势与积累，形成了代理买卖证券、融资融券、公募产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。 深化财富管理转型，金融产品代销业务再创新高。2021年公司经纪业务净收入同比+38.02%，较三季度增速下滑近2PCT。其中Q4同比+32.93%，环比近Q3下滑近30PCT至-3.57%。 2021年，公司权益类产品销售规模人民币302.58亿元，同比+9%，产品销售相关收入达人民币9.55亿元，同比增长36.2%。根据基金业协会数据，截至2021年末，股混基金保有规模人民币424亿元，在券商中排名第7位。公司坚持长期价值投资理念，积极引导客户长期持有优质权益基金，从财管业务结构来看，公司主动管理权益产品封闭式结构占比62%，在行业中具有领先优势。 3.资管业务行业领先，主动管理成核心竞争力 近七年东证资管股票投资主动管理收益率294.35%，排名位于行业首位。东证资管多年来专注于主动管理，以开放的格局自我进化，对标一流公募机构，不断巩固在主动权益和固定收益方面的核心竞争力，推进资产配置领域的业务发展，完善产品矩阵。 2021年，公司资管业务净收入为36.22亿元，同比+46.91%，较前季度下滑近10PCT。其中，Q4资管业务净收入8.34亿元，同比+21.08%，环比-8.62%。截至2021年年末，受托资产管理总规模人民币3659.29亿元，相比期初增长23%，其中券商公募基金管理规模人民币2696.22亿元，相比期初增长35%。 2021年持股的35.412%公募基金汇添富的AUM突破1.2万亿，非货币理财公募基金规模超人民币6100亿元，排名行业前列。汇添富净利润为32.63亿元，贡献净利润比例21.52%至11.45亿元。 4.投行业务地位提升，牢牢把握注册红利 东方投行充分发挥集团公司资源优势，抓住注册制的良好机遇，致力服务实体经济，迅速提升了投行业务的行业地位。东方投行持续深耕化工、半导体等传统优势行业，并在生物医药、高端制造等新兴领域多点开花，助力实体企业做大做强。 2021年，公司投行业务净收入为11.05亿元，同比+7.77%，较三季报下滑近12PCT。其中，Q4、Q3投行业务净收入为4.99亿元、4.11亿元，同比-13.08%、-9.61%，环比分别为21.56%、-13.97%。报告期内，东方投行完成股权融资项目26个，同比增长23.81%，主承销金额人民币390.53亿元，同比+128.62%。公司IPO项目承销9家，承销规模总计人民币130.25亿元，同比增长27.26%。公司承销增发、配股、可转债共计17家，主承销金额人民币260.28亿元，同比+280.13%。 5.利息净收入显著提升，股票质押规模压缩 2021年，公司利息净收入为14.64亿元，同比增长87.96%，主要原因是存放同业和融出资金利息收入增加，以及公司负债融资利息支出减少。其中。Q4、Q3利息净收入为3.50亿元、4.50亿元，同比+92.53%、+55.70%，环比-13.69%、+10.25%。2021年，公司融资融券余额人民币246.01亿元，较上年末增长9.03%，在业务规模持续增长的同时，整体维持担保比例始终保持高于市场平均的水平。股票质押业务方面，围绕“控风险、降规模”的工作思路，公司股票质押业务规模持续收缩。截至报告期末，公司股票质押业务余额人民币117.59亿元，均为自有资金出资，较上年末下降23.45%，风险得到进一步释放。 信用减值损失13.14亿元，占净利润比重为24.46%，较去年占比大幅下滑120PCT，同比减少25.71亿元，同比增速-66.19%，主要原因是计提股票质押减值准备减少。 6.杠杆略有收缩，大自营收入承压下滑 2021年公司大自营收入为33.01亿元，同比-36.22%，较三季报下滑收窄，占比为13.55%，较去年同期占比下滑近10PCT；Q4同比、环比为-21.16%、170.81%，Q3同比、环比分别为-73.30%、-76.37%。 其中，2021年投资净收益47.57亿元，同比-5.09%，主要系交易性金融负责、处置联营企业产生的净收益等下滑影响；2021Q2、2021Q3和2021Q4，公司的投资净收益分别为11.95、14.00和7.82亿元，同比+72.19%、-8.62%、-49.06%，环比-13.47%、17.15%、-44.14%。公允价值变动收益因交易性金融资产公允价值变动而大幅承压。 同时，2021年的权益乘数为3.69，同比-1.05%，杠杆略有收缩。金融投资为1571.96亿元，同比+2.96%，占比为48.13%，略有下降； 交易性金融资产同比+24.60%，占比提升约3PCT至27.74%。 7.估值与投资建议 东方证券公司秉承“稳增长、控风险、促改革”的经营策略，紧扣“两提升、两稳固、一突破”中工作，取得了优异的业绩，新一期战略实现了良好开局，公司经营业绩大幅增长，ROE明显提升，均创2016年以来新高，看好公司的发展前景。 我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的EPS分别为0.89/1.01/1.15元，对应的PE分别为12.19/10.66/9.37倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。 表1：可比公司wind一致预期