城市深耕稳定投资，财务稳健利润之王

2022年08月25日 证券研究报告•2022年中报点评 买入（首次）当前价：20.75港元 中国海外发展（0688.HK）房地产目标价：26.18港元 城市深耕稳定投资，财务稳健利润之王 投资要点 盈利能力行业领先，费用控制优势明显。公司2022H1实现营业收入1038亿元，同比减少3.8%，实现归母净利润167.4亿元，同比减少19.4%，公司归母净利润下行的主要原因在于行业整体利润下滑。公司2022H1毛利率和归母核心净利率分别为23.5%和16.7%，均处于龙头企业前列，销售和管理费用率 之和为3.2%，处于行业较低水平。 销售排名逆势提升，土储充足且优质。2022年1-7月公司实现销售额1570亿元，同比下降32.6%，1-7月累计销售排名逆势提升至第4名。公司聚焦重点城市，一线城市销售占比提高10.1pp至36.8%，北京、天津、香港、广州4个城市合约销售金额超百亿元，29个城市市占率位居当地市场前三。公司保持 较高的投资力度，2022H1公司新增21幅土地，新增楼面面积358万方，拿地金额为480亿元，拿地销售比为40.8%。公司持续创新投资模式，上半年非公项目投入资金125亿元。截至2022年6月末，公司土地储备为4705万方，一线（含香港）和强二线城市土储占总土储达63%。 稳步投资商业物业，构建生态型城市综合运营体系。2022H1公司商业收入实现26.5亿元，同比增长6.2%。其中写字楼业务收入为17.5亿元，同比增长1%，出租率达到85.6，业务收入中一线城市项目占比52%，成熟项目经营表 现优异；购物中心业务收入为6.4亿元，同比增长23%，出租率达到92.6%，同店租金收入同比上升2.4%。截至6月末公司自持商业物业总建筑面积615 万平方米，储备项目共490万平方米。 财务稳健，融资成本降低。1）“三条红线”全部“绿档”达标。公司2022H1扣预资产负债率为54.9%，净负债率为39.0%，现金短债比为2.4。2）现金充裕。2018-2022H1现金及现金等价物由842亿元上涨至1253亿元，资金充足。3）信用评级维持较高评级。2021年公司获得评级机构最高投资评级：惠誉A-╱稳定；穆迪Baa1╱稳定；标准普尔BBB+╱稳定。4）融资成本连年下降。 2018-2022H1公司融资成本由4.30%降至3.44%。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为 416.5/439.8/462.2亿元，增速分别为3.7%/5.6%/5.1%，给予公司2022年6 倍PE，目标价22.86元（26.18港元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、政策调控风险等。 西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 中国海外发展 恒生指数 80% 60% 40% 20% 0% -20% 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本（亿股)15.82-27.15 流通A股(亿股)25.29 52周内股价区间(港元)109.45 总市值（亿元）2,336.73 相关研究 营业收入（百万元） 242536 249859 265107 278574 增长率 29.6% 3.0% 6.1% 5.1% 归属母公司净利润（百万元） 40155 41651 43982 46224 增长率 -8.5% 3.7% 5.6% 5.1% 每股收益EPS（元） 3.67 3.81 4.02 4.22 PE 4.40 4.77 4.52 4.30 PB 0.51 0.52 0.46 0.42 数据来源：Wind，西南证券 指标/年度2021A2022E2023E2024E 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1背靠中海集团，盈利能力行业领先1 2深耕重点城市，持续蓝海战略4 3回款能力增强，财务维持稳健7 4盈利预测与估值8 4.1盈利预测8 4.2相对估值9 5风险提示9 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构图2 图3：2022H1营业收入同比减少3.8%2 图4：2022H1归母净利润同比减少19.4%2 图5：2021年龙头企业归母净利润排名（亿元）3 图6：2022H1净利率略有下滑3 图7：2021年龙头企业销售、管理费用率之和排名3 图8：2021年龙头企业毛利率排名3 图9：2021年龙头企业净利率排名3 图10：2022年1-7月累计销售额同比下降32.6%4 图11：2022年1-7公司累计销售额位居行业第4名4 图12：2022H1拿地销售比为40.8%4 图13：百强房企拿地销售比4 图14：2022H1拿地金额的城市能级分布5 图15：2022H1新增总货值的城市能级分布5 图16：2022H1土地储备达到4705万方5 图17：2022H1一线（含香港）和强二线城市土储占比为63%5 图18：2022H1商业收入同比增长6.2%（亿元）6 图19：截至2022H1写字楼建筑面积占比为58%6 图20：2022年及以后自持商业物业入市计划（万平）6 图21：2022H1销售回款金额达到850亿元7 图22：2022H1已售未结转金额1586亿元7 图23：2022H1“三道红线”全部绿档达标7 图24：2022H1现金及现金等价物1253亿元7 图25：公司有息负债结构8 图26：2018-2022H1公司加权平均借贷成本持续下降8 图27：2022H1有息债券到期结构8 表目录 表1：分业务收入9 表2：可比公司估值9 附：财务报表10 1背靠中海集团，盈利能力行业领先 中国海外发展股份有限公司成立于1979年，总部位于香港，隶属于中国建筑集团有限公司，秉承“我们经营幸福”的使命，矢志成为卓越的国际化不动产开发运营集团。公司涵盖不动产开发、城市运营、创新业务三大主营业务，具备行业领先的设计、开发、建造、运营、物业服务等全产业链整合联动能力，坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的投资策略，持续强化蓝海战略。公司共经历四个阶段： （1）根植香港，承建起步（1979-1991）：中海以承建起步，自力更生，艰苦创业。1979年中国海外建筑工程公司在香港成立，1998年相继在内地成立深圳公司，在香港成立地产、房屋、土木三个二级公司，“本地化、商业化、集团化”战略迈出实质性步伐。 （2）跻身前列，两翼齐飞（1992-2008）：1992年中国海外发展于香港上市，实现公司治理的战略性转变，1995年获得在香港新机场的激烈竞争中脱颖而出，承建业务跻身香港市场前列，2005年中国建设国际集团在香港上市，实现了承接业务与地产业务的两翼齐 飞、生产经营和资本经营的双轮驱动。 （3）专业发展，多元探索（2009-2016）：2009年公司首个BT项目，基建投资业务全国布局拉开序幕，2010年-2016年地产业务乘势而进，跨过千亿门槛，公司先后并购蚬壳 电器、远东环球、中信地产，注入中建地产，分拆中海物业，资本运作频繁高效，从而形成了专业化发展、多元化探索的业务格局。地产业务的国际化星火初燃，步伐稳健。 （4）稳中求进，全力奋进（2017-至今）：中海集团坚持稳中求进，贯彻新发展理念，致力实现又好又快高质量发展，成为世界一流的投资建设运营服务商。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司股权结构稳定，母公司实力雄厚。母公司中国海外集团直接持有公司51.33%股份，实际控制人为中国建筑股份有限公司。中国海外集团旗下有中国海外发展有限公司、中国建筑国际集团有限公司等五家上市公司，涵盖不动产开发与运营、承建与基建投资、物业服务 等业务领域，是中国内地市场评级最优、品牌价值最高、单一业权写字楼规模最大的不动产开发运营商，以及港澳地区最大的工程承建商、最大的中资物业投资商和最大的公共设施管理服务商。 图2：公司股权结构图 数据来源：wind，西南证券整理 营业收入稳定增长，归母净利润位居第一。公司2022H1实现营业收入1038亿元，同比减少3.8%，2018-2021年CAGR为17.7%。2022H1实现归母净利润167.4亿元，同比减少19.4%，公司归母净利润下行的主要原因在于行业整体利润下行。2021年公司归母净 利润402亿元，在头部企业中位居第一。 图3：2022H1营业收入同比减少3.8%图4：2022H1归母净利润同比减少19.4% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20182019202020212022H1 营业总收入（亿元）YoY（右） 35% 2,422 30.4% 1,487 7.1% 1,637 10.1% 1,858 13.5% 1,038 -3.8% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022H1 归母净利润（亿元）YoY（右） 20% 15.4% 393 416 5.8% 439 402 5.5% -8.5% 167 -19.4% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 图5：2021年龙头企业归母净利润排名（亿元） 402 324 274 268 239 225 126 104 62 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：公司公告，西南证券整理 费用控制能力及盈利能力居于行业前列。受行业环境影响，公司2022H1毛利率和归母核心净利率分别为23.5%和16.7%，净利率略有下滑。2021年公司毛利率和净利率均处于龙头企业前列，毛利率排名第二，仅次于龙湖集团。公司2022H1销售和管理费用率之和为 3.2%，处于行业较低水平，2021年凭借费用控制能力的优势，净利率领跑行业。 图6：2022H1净利率略有下滑图7：2021年龙头企业销售、管理费用率之和排名 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9% 38.2% 33.7% 27.2% 26.0% 30.0% 25.5% 23.5% 17.8% 23.5% 16.7% 3.3% 3.3% 3.3% 2.9% 3.2% 8.5% 7.3% 6.0% 5.6%5.5% 5.1% 4.5% 3.8% 2.9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20182019202020212022H1 毛利率净利率销售和管理费用率之和 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 图8：2021年龙头企业毛利率排名图9：2021年龙头企业净利率排名 25.3% 23.5%22.5% 21.1%20.7% 18.0%17.7% 10.1% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17.8% 14.2%13.8% 10.1% 8.4%8.4% 7.8% 1.8% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2深耕重点城市，持续蓝海战略 销售金额表现稳健，销售排名逆势提升。2022年1-7月公司实现销售额1570亿元，同比下降32.6%，与同行相比跌幅较小。20