上半年经营承压，多业态蓄势助中线成长

上半年业绩亏损，处于业绩预告区间内。2022H1 公司实现收入 2.14 亿/-53.53%；归母和扣非业绩均亏 1.72 亿元，同比转亏，处于此前业绩预告中值附近。Q2 收入 0.85 亿元/-72.98%，归母亏 0.89 亿，扣非亏 0.85 亿。 客流不及 2020 年同期，各项业务经营受制。上半年黄山景区进山游客 33.36万/-65.99%，低于 2020H1 51.6 万，年初恢复良好（1-2 月进山人数 17 万人/+27.96%），但 3-5 月华东疫情下承压显著，Q2 进山人数-80.70%。分业务看，景区（含黄山景区+花山谜窟+太平湖等）收入 0.18 亿元/-72.13%；索道业务游客 66.56 万人/-67.43%，营收 0.48 亿元/-69.35%；酒店收入 0.44亿元/-59.22%；旅游服务收入 0.57 亿元/-55.72%；徽菜收入 0.61 亿元/-18%。 毛利率同比降低 68pct，期间费用率同增 35pct。客流承压，人工及折摊等刚性成本压力+花山谜窟培育期影响，公司上半年毛利率同降 67.70pct，其中酒店、索道、景区毛利率各降 101.03/45.15/284.94pct；期间费用率同增 34.87pct，主要系管理费用率同增 30.76pct 等影响。 短期跟踪客流恢复，数字化转型和多业态融合发展助力成长。暑期公司积极把握企稳期窗口，联动市内景区制定门票半价促销等优惠政策，与抖音和携程等合作助力客流复苏，7 月景区游客 23.59 万人/+19.73%，环增 136.27%。虽然短期疫情反复仍有扰动，但后续随行业回暖+公司项目升级改造落地等，有望迎来恢复性增长。且今年 3 月公司董事长章总兼任大股东党委书记，集团支持下进一步资源整合有望提速。未来公司一看数智化提速，推出数字藏品等，强化智慧导览系统及会员体系、构建数字化生态助成长；二看山、水、村、窟、镇、茶等业务深化；三是多管齐下向外拓展，公司通过黄山赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，并加快拓展徽菜外延扩张、索道托管等业务，带来新的业务增长点。 风险提示：疫情反复出行限制，政策风险，国企改革低于预期。 投资建议：由于 Q2 疫情反复持续较长，近期疫情再扰动，下调 22-24 年EPS 至-0.16/0.27/0.43 元（此前预计 0.06/0.43/0.51 元，主要由于景区业务受疫情反复及出行等影响较大，刚性成本压力下客流和收入波动业绩扰动较大），对应 PE-70/40/26x。短期疫情仍有拖累，但公司系国内自然景区龙头，资源禀赋突出，疫情下全面强化山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，强化与蚂蚁金服、赛富基金等合作，且未来与大股东资源整合也有望提速，中线成长仍可期待，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022H1扣非业绩亏损1.72亿元，阶段承压明显。2022H1，公司实现收入2.14亿元，同比减少53.53%；实现归母业绩-1.72亿元，同比减少599.11%；扣非业绩亏损1.72亿元，同比减少1167.67%；EPS-0.24元/股；处于此前预报区间（此前公司预告中报归母业绩-2.15亿元到-1.5亿元，扣非业绩-2.25亿元到-1.6亿元）。 Q2单季，公司实现收入0.85亿元/-72.98%；归母业绩亏损0.88亿元/-233.26%； 扣非业绩亏损0.85亿元/-252.41%。整体看，疫情阶段反复影响进山人数，对公司主业经营造成较大冲击，2022H1经营净现金流-1.23亿元。 年初恢复良好，3-5月承压显著，6月起有所复苏，2022H1受疫情影响，尤其是长三角地区疫情冲击，客流明显承压，上半年黄山景区接待进山游客33.36万人/-65.99%，已低于2020同期51.6万人。其中1-2月进山人数为17.08万人 /+27.96%，3-5月份受疫情形势趋严影响，3月接待进山人数3.42万人/-81.13%，Q2进山人数12.85万人/-80.70%。 图1：公司2015-2022年上半年营业收入及业绩表现 图2：公司2015-2022Q2营业收入和业绩表现 分业务看，上半年均有承压。景区业务（含黄山景区+花山谜窟+太平湖等）收入0.18亿元/-72.13%；索道及缆车业务运送游客66.56万人/-67.43%，实现营收0.48亿元/-69.35%；酒店业务0.44亿元/-59.22%；旅游服务收入0.57亿元 /-55.72%；徽菜业务收入0.61亿元/-18%，相较其他业务受阶段性疫情影响较小。 图3：2015-2022H1景区接待进山游客数量及变动趋势 图4：公司2022年上半年分业务表现（单位：百万元/%） 毛利率同比降低67.70pct，期间费用率同增34.87pct。2022H1，公司毛利率为-25.58%，同降67.70pct，主要系受疫情影响，客流和收入明显承压，刚性成本压力下，酒店、索道、景区业务毛利率分别下降101.03/45.15/284.94pct，其中景区业务主要系花山迷窟景区综合提升工程项目初始运营，尚处于市场培育期，报告期折旧及摊销等成本增加两千余万元影响。此外旅游服务、徽菜业务毛利率分别下降0.6/18.82pct。上半年期间费用率为68.46%，同比增加34.87p Ct ，主要系管理费用率同增30.76pct，主要系人工&折摊等相对刚性，此外销售费用率同增4.84pct，财务费用率同减0.73pct。 图5：公司毛利率和净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 短期跟踪客流恢复，数字化转型和多业态融合发展助力成长。随着国内疫情防控形势总体向好，国内居民出游信心有所提升，公司积极把握疫情企稳期窗口，结合前期十大硬核振兴举措，联动市内景区制定门票优免政策及其他优惠活动；同时联合抖音和携程星球号等平台开展精准营销，并积极开展数字艺术等创意营销助力客流复苏。据安徽网报道，7月黄山风景区共接待游客23.59万人/+19.73%，环比增长136.27%。8月6日，黄山风景区接待游客2.33万人，创下今年单日接待量新高。虽然短期疫情反复阶段仍有扰动，但后续随行业回暖+公司项目升级改造落地等，有望迎来恢复性增长。且今年3月公司董事长章总兼任大股东党委书记，集团支持下进一步资源整合有望提速。未来公司一看数智化提速，推出数字藏品等，强化智慧导览系统及会员体系、构建数字化生态助成长；二看山、水、村、窟、镇、茶等业务深化；三是多管齐下向外拓展，继续通过黄山赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，并加快拓展徽菜外延扩张、索道托管等业务；四看营销多元等。 表1：黄山市暑期门票优惠政策 投资建议：由于3-5月的持续疫情影响尤其对华东线影响较大，以及8月以来的疫情局部反复等，兼顾公司暑期门票促销政策及花山谜窟等项目培育期压力，我们下调2022-2024客流和收入假设如下表所示，据此下调公司2022-2024年EPS至-0.16/0.27/0.43元（此前2022年4月中旬预计0.06/0.43/0.51元，主要由于景区业务受疫情反复及出行等影响较大，刚性成本压力下客流和收入波动业绩扰动较大），对应PE-70/40/26x。疫情反复及复苏节奏对公司后续盈利表现及估值影响较大，短期仍需跟踪疫情与复苏节奏。但中线来看，公司系国内自然景区龙头，资源禀赋突出，未来大股东支持下有望加速资源整合，且公司疫情下全面强化山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，强化与蚂蚁金服、赛富基金等合作，未来中线成长仍可期待，维持“增持”评级。 风险提示：疫情大规模反复等会宏观系统性风险，国企改革不及预期，门票等业务降价风险；国家公园政策风险等。 表2：黄山景区客流恢复、门票折价率等核心假设预测变化 表3：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明