IC封装基板业务维持高景气，FC-BGA项目进展顺利

兴森科技（002436） 公司研究/公司点评 IC封装基板业务维持高景气，FC-BGA项目进展顺利 投资评级：买入（维持） 报告日期：2022-08-28 主要观点： 事件 收盘价（元） 12.35 近12个月最高/最低（元） 15.26/7.41 总股本（百万股） 1,488 流通股本（百万股） 1,299 流通股比例（%） 87.28 总市值（亿元） 184 流通市值（亿元） 160 8月25日盘后公司披露2022年半年度报告： ①公司2022H1实现营业收入26.95亿元，同比增加13.71%；实现归母净利润3.59亿元，同比增加26.08%；扣非后归母净利润为2.71亿元，同比减少5.47%。 ②公司2022Q2实现营业收入14.23亿元，同比增加9.49%；实现归母净 利润1.58亿元，同比减少13.79%；扣非后归母净利润为1.50亿元，同比减少15.37%。 公司价格与沪深300走势比较 8/2111/212/225/22 18% -1% -20% -39% -58% 兴森科技沪深300 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号：S0010121080026邮箱：zhaohz@hazq.com 相关报告 1.兴森科技（002436.SZ）：业绩符合预期，IC封装基板盈利弹性逐步兑现2022-04-27 2.兴森科技（002436.SZ）：样板、小批量PCB龙头，IC载板业务厚积薄发2022-04-22 营收稳步增长，扣非归母净利润阶段性承压 ①营收端：公司上半年营收同比增长13.71%，PCB、半导体测试板、IC载板分别增长12.15%、12.09%、26.80%。营收增长主要系通信和服务器等领域需求旺盛，产能扩产顺利；载板老产能满产满销，新产能爬坡顺利。 ②扣非归母净利润端：公司上半年扣非归母净利润减少5.47%，PCB、半导体测试板、IC载板毛利率分别为30.16%、20.76%、27.16%，YOY分别 -4.19pcts、-1.41pcts、+6.36pcts。公司经营表现相对稳健，但因原材料成本上升、批量板占比提升、Harbor美国本土通胀压力以及投资扩产初期成本费用负担较重，对短期利润形成拖累，员工持股计划的费用摊销、FC-BGA封装基板项目的人工成本以及珠海兴科投产初期的亏损等原因，侵蚀了收入增长带来的利润贡献，导致扣除非经常性损益的净利润未能实现正增长。 PCB&半导体测试板阶段性波动 ①PCB业务：公司上半年PCB业务实现营业收入20.07亿元，YOY+12.15%；毛利率30.16%，YOY-4.19pcts。其中，子公司宜兴硅谷在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破，实现营业收入4.15亿元，YOY+57.36%；净利润2894万元，YOY+32.01%。Fineline维持平稳增长，实现营业收入7.62亿元，YOY+23.61%；净利润6932万元，同比 YOY+18.32%。Exception公司实现营业收入3587万元，净利润124万元。 ②半导体测试板业务：上半年半导体测试板业务实现营业收入2.28亿元元，YOY+12.09%；毛利率20.76%，YOY-1.41pcts。子公司美国Harbor实现营业收入1.85亿元，YOY+2.54%；净利润1175万元，YOY-37.30%，利润下滑主要受美国本土通胀压力上升影响。广州科技的半导体测试板新产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升，预期下半年持续改善。 IC载板先发优势明显，未来增长可期 公司IC封装基板业务实现营业收入3.75亿元，YOY+26.80%；毛利率27.16%，YOY+6.36pcts。现有CSP封装基板产能为3.5万平方米/月，其中，广州基地2万平方米/月的产能满产满销，盈利能力保持稳定；珠海 兴科项目于二季度建成1.5万平方米/月的新产能，三季度量产爬坡，受 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 投产初期的人工成本、试生产费用等拖累，亏损3176万元。FC-BGA封装基板业务是公司新启动的重点投资项目，目前进展顺利，预期珠海FC-BGA项目于年底之前完成产线建设。 投资建议 公司IC载板营收占比、毛利率水平持续提升，我们长期看好在国产替代 +全球供应长期吃紧的双逻辑下，IC载板盈利逐渐兑现带来的投资机会。我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.9、9.0、11.4亿元，对应市盈率为27、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示 PCB下游需求不及预期，新建FC-BGA封装基板业务员工、场地建设等支出拖累盈利水平。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5040 6025 7578 8936 收入同比（%） 24.9% 19.5% 25.8% 17.9% 归属母公司净利润 621 690 900 1140 净利润同比（%） 19.2% 11.1% 30.4% 26.7% 毛利率（%） 32.2% 31.0% 31.4% 32.1% ROE（%） 16.5% 15.5% 16.8% 17.6% 每股收益（元） 0.42 0.46 0.60 0.77 P/E 33.33 26.62 20.42 16.12 P/B 5.54 4.13 3.43 2.83 EV/EBITDA 22.68 19.16 15.40 12.52 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4018 3842 4761 5890 营业收入 5040 6025 7578 8936 现金 1131 581 683 1111 营业成本 3419 4160 5201 6072 应收账款 1567 1798 2280 2696 营业税金及附加 22 24 30 36 其他应收款 17 25 29 34 销售费用 172 247 311 366 预付账款 12 19 22 26 管理费用 400 482 606 715 存货 671 707 907 1072 财务费用 79 95 79 75 其他流动资产 621 711 840 951 资产减值损失 -15 0 0 0 非流动资产 4284 4611 4959 5302 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 285 328 368 393 投资净收益 9 30 38 45 固定资产 1982 2113 2242 2361 营业利润 668 761 1013 1279 无形资产 147 160 175 192 营业外收入 20 20 5 8 其他非流动资产 1870 2011 2175 2357 营业外支出 18 3 3 4 资产总计 8302 8453 9721 11192 利润总额 669 778 1015 1283 流动负债 2959 2403 2756 3073 所得税 57 71 102 128 短期借款 1342 582 534 500 净利润 613 707 914 1155 应付账款 745 867 1081 1273 少数股东损益 -9 17 14 15 其他流动负债 871 954 1142 1300 归属母公司净利润 621 690 900 1140 非流动负债 1057 1057 1057 1057 EBITDA 983 1024 1264 1519 长期借款 752 752 752 752 EPS（元） 0.42 0.46 0.60 0.77 其他非流动负债 306 306 306 306 负债合计 4016 3460 3814 4130 主要财务比率 少数股东权益 523 540 554 569 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1488 1488 1488 1488 成长能力 资本公积 63 63 63 63 营业收入 24.9% 19.5% 25.8% 17.9% 留存收益 2212 2902 3802 4942 营业利润 9.2% 14.0% 33.1% 26.2% 归属母公司股东权 3762 4453 5353 6493 归属于母公司净利 19.2% 11.1% 30.4% 26.7% 负债和股东权益 8302 8453 9721 11192 获利能力毛利率（%） 32.2% 31.0% 31.4% 32.1% 现金流量表 净利率（%） 12.3% 11.5% 11.9% 12.8% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 16.5% 15.5% 16.8% 17.6% 经营活动现金流 580 837 809 1115 ROIC（%） 9.8% 10.3% 11.7% 12.6% 净利润 621 690 900 1140 偿债能力 折旧摊销 248 250 266 281 资产负债率（%） 48.4% 40.9% 39.2% 36.9% 财务费用 92 103 85 83 净负债比率（%） 93.7% 69.3% 64.6% 58.5% 投资损失 -9 -30 -38 -45 流动比率 1.36 1.60 1.73 1.92 营运资金变动 -392 -169 -415 -351 速动比率 1.13 1.30 1.39 1.56 其他经营现金流 1032 853 1327 1497 营运能力 投资活动现金流 -1232 -524 -575 -570 总资产周转率 0.61 0.71 0.78 0.80 资本支出 -1069 -487 -544 -558 应收账款周转率 3.22 3.35 3.32 3.31 长期投资 -183 -67 -69 -57 应付账款周转率 4.59 4.80 4.81 4.77 其他投资现金流 20 30 38 45 每股指标（元） 筹资活动现金流 800 -863 -133 -116 每股收益 0.42 0.46 0.60 0.77 短期借款 527 -760 -48 -34 每股经营现金流 0.39 0.56 0.54 0.75 长期借款 387 0 0 0 每股净资产 2.53 2.99 3.60 4.36 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 55 0 0 0 P/E 33.33 26.62 20.42 16.12 其他筹资现金流 -169 -103 -85 -83 P/B 5.54 4.13 3.43 2.83 现金净增加额 129 -550 102 428 EV/EBITDA 22.68 19.16 15.40 12.52 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不