价值保持市场领先，投资拖累利润表现

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中国人寿深度报告：经营改革提效，估值有望提升》2020.05 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国人寿(601628.SH) 价值保持市场领先，投资拖累利润表现 2022年08月29日 事件：中国人寿公布2022年半年报，实现营业收入5282.98亿元，同比- 4.4%，实现归母净利润254.16亿元，同比-38%。实现新业务价值257.45 亿元，同比-13.8%。加权平均净资产收益率5.20%，同比-3.52pct。点评： 新单保费同比正增长，新业务价值符合预期。1H22公司实现保费收入 4399.69亿元，同比基本持平，报告期内公司保费和价值的规模继续保持市场领先地位。1H22新业务价值同比-13.8%至257.45亿元，新单保费1398.58亿元，同比+4.1%，首年期交保费798.38亿元，同比略降1.0%，但十年期及以上首年保费稳中有升，同比+4.1%至302.26亿元。2022上半年主要受疫情常态化管控及去年同期重疾险“炒停售”带来的高基数影响，新业务价值相对承压，2Q22开始月度保费不断改善，5-7月单月保费已经连续3月同比正增长。 渠道转型发展不断深入，整体发展稳健。截止1H22，公司总销售人力81万人，个险销售总人力为74.6万人，销售队伍规模逐渐企稳，队伍 质态不断提升。受疫情常态化防控和市场环境变化影响，1H22个险板块实现总保费3524.87亿元，同比-3.1%。2022上半年个险板块NBV同比-16.5%至241.85亿元，个险渠道新业务价值率同比下降6.1pct至30.4%。公司通过“众鑫计划”专项提优提质项目、基本法升级、智能培训系统等科技赋能手段，推动个险队伍专业化高质量发展。银保渠道1H22总保费同比+23.9%至426.09亿元，银保渠道客户经理达2.3万人，人均产能持续增长。由于公司营销队伍规模下降及业务结构变化，手续费及佣金支出同比-16.2%。 投资收益回报偏差拖累净利润及EV增长。1H22期末内含价值达 12508.77亿元，较2021年底增长4.0%。2022上半年实现净投资收益 970.09亿元，同比+8.1%，净投资收益率同比下降18个基点，主要受利率下行的影响；1H22公司实现总投资收益985.42亿元，同比-16.2%，总投资收益率为4.21%，同比下降148个基点，主要受到权益市场波动、权益品种价差收入同比下降的影响。截止报告期末，公司总资产规模突破5万亿元，较2021年底增长5.8%，公司将持续优化核心基础配置，在权益市场调整过程中积极把握长期配置机会。 盈利预测与投资评级：公司1H22业绩表现整体符合预期，NBV规模指标仍然领先同业，渠道改革继续推动队伍职业化、专业化转型，负债 端或有望进一步企稳。随着新一届管理层到任带来更加精细化和专业化运营和管理，渠道改革或继续呈现良好表现。我们预计2022-2024EPEV估值分别为0.62x/0.56x/0.50x，维持“增持”评级。 风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧 下降；750天均线下移带来准备金计提增加。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元)824,961 增长率YoY%10.71% 858,261 4.04% 908,545 5.86% 968,099 6.55% 1,039,885 7.42% 归属母公司净利润 (百万元) 50,26850,67759,11066,46974,955 增长率YoY%-13.76%0.81%16.64%12.45%12.77% NBVmargin%30.10%30.10%28.00%30.00%32.00% 净资产收益率 ROE% 11.17% 10.59% 10.99% 11.00% 11.04% EPS(摊薄)(元)1.781.792.092.352.65 市盈率P/E(倍)16.5516.4214.0812.5211.10 市净率P/B(倍)1.851.741.551.381.23 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测注：股价为2022年8月26日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速图2：新业务价值（百万元）、增速及价值率 250,000 25% 70,000 70% 20% 60,000 60,117 58,69858,373 60% 200,000 15% 49,311 49,511 50% 10% 50,000 44,780 40% 150,000100,000 5%0%-5%-10% 40,00030,000 31,528 25,745 30%20%10% -15% 20,000 0% 50,000 -20%-25% 10,000 -10%-20% 0 -30% 0 -30% 新单保费（百万元）增速（右） 新业务价值（百万元）增速（右）个险新业务价值率（右） 201420152016201720182019202020211H22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 20152016201720182019202020211H22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：投资收益率图4：代理人数量（万人）及增速 净投资收益率总投资收益率保险营销员队伍规模（万人）增速（右） 7.00% 6.24% 180 157.8 163 60% 6.00% 5.36% 5.16% 5.23% 5.30% 4.98% 160140 149.5 143.9 137.8 40% 5.00% 4.61% 4.91% 120 20% 4.00% 4.71% 4.30% 4.66% 4.64%3.28% 4.61% 4.34% 4.38% 4.21%4.15% 10080 97.9 82 81 0% 3.00% 60 -20% 2.00% 40 -40% 20 1.00% 0 -60% 201420152016201720182019202020211H22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 20152016201720182019202020211H22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万 元 每股指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 824,961 858,261 908,545 968,099 1,039,885 每股收益（元） 1.78 1.79 2.09 2.35 2.65 已赚保费 604,666 611,251 639,441 677,320 726,018 每股净资产 15.92 16.93 19.02 21.38 24.03 （元） 保费业务 612,265 618,327 645,248 683,471 732,611 每股内含价值 37.93 42.56 47.18 52.69 58.70 收入 （元） 投资净收 207,541 241,814 259,426 280,527 302,879 每股新业务价 2.07 1.77 1.93 2.26 2.63 益 值（元） 其他业务 9,194 9,642 9,679 10,252 10,989 收入营业支出 770,050 807,524 844,519 896,116 958,728 内含价值（百 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 万元） 退保金 33,275 41,580 37,619 38,129 42,346 调整后净资产 568587 674317 666359 748269 840597 赔款支出 133,340 136,502 167,575 183,018 203,260 有效业务价值 503553 528691 667252 741051 818448 提取保险责任准备 418,773 447,296 433,265 457,517 480,200 内含价值 1072140 1203008 1333611 1489320 1659045 金营业税金 1,278 1,374 1,290 1,367 1,465 一年新业务价 58373 49967 54502 63795 74449 及附加 值 手续费及 84,342 65,744 85,173 88,851 95,239 ROEV(%) 14.4% 13.2% 12.6% 13.3% 13.5% 佣金支出业务及管 39,714 42,967 41,941 44,426 47,620 理费用其他业务 24,018 30,271 20,648 21,871 23,444 收入/支出增 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 支出 长率（%） 营业利润 54,911 50,737 64,026 71,984 81,157 已赚保费收入 8.0% 1.0% 4.4% 5.9% 7.2% 增长 其他 -423 -486 -535 -588 -647 投资收益增长 27.7% 16.5% 7.3% 8.1% 8.0% 利润总额 54,488 50,251 63,491 71,396 80,510 营业收入增长 10.7% 4.0% 5.9% 6.6% 7.4% 所得税 3,103 -1,917 3,175 3,570 4,026 退保金增长 -34.6% 25.0% -9.5% 1.4% 11.1% 净利润 51,385 52,168 60,317 67,826 76,485 佣金及手续费 3.6% -22.1% 29.6% 4.3% 7.2% 增长 少数股东 1,117 1,491 1,206 1,357 1,530 权益归属母公 50,268 50,677 59,110 66,469 74,955 当期成本率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 司净利润 （%） 基本EPS 1.78 1.79 2.09 2.35 2.65 佣金率 13.9% 10.8% 13.3% 13.1% 13.1% (rmb) 行政费用率 6.6% 7.0% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负债 单位:百万 赔付率 22.1% 22.3% 26.2% 27.0% 28.0% 表 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 退保率 5.5% 6.8% 5.9% 5.6% 5.8% 总资产 4252410 4891085 5456939 6067216 6712517 准备金提转差 69.3% 73.2% 67.8% 67.5% 66.1% 当期综合成本 投资资产 4,096,424 4,716,829 5,100,494 5,506,886 5,942,496 117.3% 120.1% 119.7% 119.9% 119.6% 率 非投资资 155986 174256 356446 560331 770020 产 资产/负债增 总负债 3,795,479 4,404,427 4,910,525 5,453,635 6,023,227 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长率（%） 准备金负 2973225 3419899 3812868 4234576 4676846 总资产增长率 14.1% 15.0% 11.6% 11.2% 10.6% 债保户储金 投资资产增长 288,202 313