投资拖累利润表现，核心指标领先同业

事件：公司披露年报，2022年实现营业收入8261亿元（YoY-3.8%），归属于母公司净利润321亿元（YoY-36.8%），公司一年NBV为360亿元（YoY-19.6%），个险一年NBV为333亿元（YoY-22.4%）。 我们认为公司2022年报主要变化包括：（1）业务稳健韧性尽显，核心指标优于同业。2022年新单保费为1848亿元，同比增长5.1%，较前三季度增速6.3%有所下滑。受新单保费增速放缓、产品结构调整影响，个险NBVM下滑至33.0%（YoY-9.2pct），个险板块实现NBV 333亿元（YoY-22.4%）；公司NBV同比下滑19.6%，较前三季度增速（YoY-15.4%）降幅有所扩大。（2）代理人提质稳量，队伍转型效果明显。截至2022年底，个险销售人力达66.8万人（YoY-18.5%），其中，营销队伍规模为43.0万人(YoY-17.1%），收展队伍规模为23.8万人（YoY-20.9%）。2022年月人均首年期缴保费同比+51.7%，队伍产能提升。（3）投资拖累利润表现，EV保持正增长。2022年公司总投资收益率、净投资收益率分别为3.94%、4.00%，同比-1.04pct、-0.38pct。22年末集团内含价值达12305亿元，较21年末增长2.3%。 业务表现稳健强韧，核心指标领先同业。2022年公司保费收入6152亿元，同比下降0.5%，其中新单、续期分别同比+5.1%、-2.7%，全年NBV同比下滑19.6%，核心指标表现领先同业。个险业务稳健发展，十年期及以上首年期交保费为418亿元，同比上升0.5%；其占首年期交保费比重为51% (YoY+0.73pct)。此外，受制于产品结构调整等因素，个险NBVM进一步下滑至33.0%（YoY-9.2pct.），使得个险NBV同比下滑22.4%。银保渠道深化银行合作， 总保费达634亿元（YoY+28.6%）,其中新单期交保费为149亿元（YoY-7.6%）。此外，团险、其他渠道总保费收入分别同比-6.3%、+5.4%。 代理人稳量提质，加速提升队伍转型。公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，绩优人群占比保持稳定，截至2022年底，个险销售人力达66.8万人（YoY-18.5%），其中，营销队伍规模为43.0万人(YoY-17.1%），收展队伍规模为23.8万人（YoY-20.9%）。 2022年月人均首年期交保费同比提升51.7%，队伍产能提升。银保渠道加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升。 截至2022年底，银保渠道客户经理达2.1万人，季均实动人力保持稳定，人均产能同比提升9.1%。 投资收益率波动，增配权益和债券。截至2022年底，公司总投资资产规模为50650亿元（较年初+7.4%），实现总投资收益1878亿元，实现总、净投资收益率分别为3.94%、4.00%，分别同比-1.04pct、-0.38pct。从投资结构来看，债券占比48.54%（YoY+0.34pct），定期存款占比9.59%（YoY-1.64pct），股基占比11.41%（YoY+2.62pct），进一步增加权益类和债券资产配置。 内含价值增速为2.3%，投资与NBV放缓拖累。截至2022年底，集团内含价值达12305亿元，较22年初增长2.3%，较21年增速（12.2%）明显下滑，主要受投资假设偏差（-971亿元）相较上年同期下滑944亿元所影响。此外，NBV增长同比减少87亿元，市场价值和其他调整同比减少219亿元，也一定程度拖累EV增长。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计中国人寿2023-2025年EPS分别为1.5元、1.9元、2.1元，6个月目标价为40元，对应0.87x2023年P/EV。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。 （百万元） 2 0 21A 2 0 22A 2 0 23E 2 0 24E 2 0 25E （百万元）现金及现金等价物定期存款 2 0 21A 2 0 22A 2 0 23E 2 0 24E 2 0 25E 营业收入 858,505 826,055 887,401 950,595 1,007,381 73,790 166,124 89,967 94,149 227,196 已赚保费 611,251 607,825 648,671 694,078 732,252 529,488 485,567 748,899 675,577 664,076 投资收益及公允价值变动 226,395 209,024 215,295 231,442 248,800 债权类投资 2,717,207 3,247,996 3,473,182 3,466,899 4,442,060 其他收入营业支出退保金 20,859 807,524 41,580 22,319 801,672 37,122 23,435 837,747 29,204 25,076 887,174 36,104 26,329 939,518 44,634 权益类投资其他资产资产合计寿险责任准备金 699,452 871,148 4,891,085 890,921 313,810 5 ,064,980 961,751 348,329 5 ,622,128 892,435 1,111,502 6 ,240,562 1,218,451 429,176 6 ,927,024 赔付支出 136,502 140,683 150,204 151,930 153,675 3,222,379 3,607,236 3,967,960 4,364,756 4,801,231 提取保险责任准备金 保护储金及投资款 长期健康险责任准备金 447,296 461,204 518,335 533,885 549,902 313,585 374,742 412,216 453,438 498,782 保单红利支出 26,511 20,685 23,247 26,127 29,363 197,520 233,663 257,029 282,732 311,005 保险业务手续费及佣金支出 65,744 54,777 61,562 69,188 77,759 其他负债 670,943 591,222 517,546 648,890 800,722 业务及管理费 42,967 42,213 47,442 53,319 59,924 负债合计 4,404,427 4 ,806,863 5 ,154,751 5 ,749,816 6 ,411,740 其他支出营业利润 46,924 50,981 44,988 24,383 7,752 49,653 16,621 63,421 24,261 67,864 股本 资本公积 28,265 54,304 28,265 53,554 28,265 56,232 28,265 59,043 28,265 61,995 营业外收支 -486 -336 -500 -499 -498 未分配利润归属母公司所有者权益少数股东权益 201,265 201,688 202,112 202,537 202,962 利润总额 50,495 24,047 49,153 62,922 67,366 478,585 436,169 457,977 480,876 504,920 所得税费用 -1,917 9,467 6,636 8,494 9,094 8,073 8,952 9,400 9,870 10,363 归属于母公司净利润 股东权益合计 5 0 ,921 3 2 ,082 4 2 ,518 5 4 ,427 5 8 ,271 4 8 6,658 4 4 5,121 4 6 7,377 4 9 0,746 5 1 5,283 2021A 2022A 16.9315.43 1.80 1.14 2023E 2024E 16.2017.01 1.50 1.93 2025E 17.86 2.06 2021A 1.97 18.48 2022A 2.16 29.33 2023E 2.05 22.13 2024E 1.96 17.29 2025E 1.86 16.15 每股数据(元)每股净资产 估值水平P/B 每股收益 P/E 42.56 43.54 45.85 49.06 52.49 每股内含价值 P/EVPS