收入、用户数增速放缓，利润表现亮眼

整体表现：收入增速放缓，毛利率坚挺，净利润同比提升 0.6pct。 2022Q2，公司实现营收 2,676 亿元，同比增长 5.4%；公司 Non-GAAP 净利润为 64.89亿元，同比增长 40.3%，Non-GAAP 净利率为 2.4%，高于去年同期的 1.8%。 收入增速趋缓，主要系自营零售业务受疫情影响，增速仅为 2.9%。但本季度 利润表现优秀，毛利率相比于去年同期提升 0.9pct，且期间费用率同比降低0.4pct 。 公司自营 、 平台 、 物流及其他业务收入分别同比增长2.9%/9.3%/37.8%。自营、平台业务收入增速环比下降，主要由于疫情封控对经营造成负面影响。由于平台商户对广告营销投放的需求，使第三方收入增速快于自营。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入、用户增速趋缓，利润率明显提升 2022Q2，公司实现营收 2,676 亿元，同比增长 5.4%；公司 Non-GAAP 净利润为 64.89亿元，同比增长 40.3%，Non-GAAP 净利率为 2.4%，高于去年同期的 1.8%。本季度京东集团在疫情对供应链的扰动下仍取得正增长，体现了其商业模式的强韧性。 管理层在业绩电话会上表示自 5 月底以后，GMV 增速在逐步改善。 图1：京东营业收入（百万元）及增速（百分比） 图2：京东 Non-GAAP 净利润（百万元）及净利率（百分比） 分业务看，2022Q2 公司自营、第三方平台、物流及其他业务收入分别同比增长2.9%/9.3%/37.8%。自营业务收入增速低于上季度的 16.6%，主要由于京东自营业务在高线城市份额较高，深圳、上海等地区疫情封控对经营造成负面影响。第三方平台业务增长速度低于上季度的 25.2%，同样体现了疫情带来的短期挑战，同时由于平台商户对广告营销投放的需求，使第三方收入增速快于自营。国家统计局实物商品网上零售额 2022 年上半年累计同比增长 5.6%，行业景气度维持低位。 物流及其他业务本季度仍然保持较快增长。 图3：分业务收入增速（百分比） 图4：分业务收入占比（百分比） 从利润上看，2022Q2，公司毛利率为 13.4%，同比上升 0.9%，主要原因在于高毛利的平台业务在公司总收入占比有小幅上升、京东物流及新业务板块的盈利能力改善。公司期间费用率为 12.0%，同比降低 0.4pct。费用率的下降主要体现了营销费用和管理费用的优化，营销费用率从 2021Q2 的 4.2%下降到本季度的 3.5%； 管理费用从从 2021Q2 的 1.0%下降到本季度的 0.9%；研发费用率为 1.5%，与去年同期持平，履约费用率从 2021Q2 的 5.8%上升至本季度的 6.1%。GAAP 净利润 43.76亿元，远高于去年同期的 7.94 亿元，主要原因为本季度利润率的改善。 图5：京东毛利及期间费用率（百分比） 图6：期间费用率分类别支出情况（百分比） 图7：京东 GAAP 净利润（百万元）及净利率（百分比） 图8：京东集团分版块经营利润（百万元） 零售业务：用户数增速放缓，同城零售收入取得 3 位数同比增长 本季度京东零售收入 2416 亿元，同比增长 4%；经营利润 82 亿元，同比增长 37%，经营利润率 3.38%，高于去年同期的 2.57%。 分品类看，直营业务中，3C 家电收入 1366 亿元，同比下降 0.1%，增速低于上季度的 13.8%。管理层表示，疫情期间消费者对高客单价商品购买意愿不强，通讯产品由于缺芯问题和价格上升导致消费者换机周期边长。日用百货商品收入 894亿元，同比增长 7.8%，增速低于上季度的 20.7%，但增速好于 3C 家电，体现了在宏观环境不利时消费者对日用品的刚性需求。超市百货品类单量增速同比超过25%。 本季度平台佣金和广告收入为 207 亿元，同比增长 9.3%。财报电话会上，管理层表示广告收入取得两位数同比增长，增速高于佣金收入，与此同时，电子产品及化妆品等行业的商户为恢复销售增长也扩大了广告支出。 图9：1P 分品类收入（百万元）及增速（百分比） 京东零售继续发力全渠道业务。在疫情挑战下，同城零售继续取得 3 位数同比增长，全渠道收入在零售业务中占比在 10%左右。本季度负责即时配送的达达并表收入 22.81 亿元，亏损 4.24 亿元，在规模效应下亏损率从上季度的 28%改善至 19%。 在用户方面，2022Q2 年活跃购买用户数达 5.8 亿人，与上季度基本持平，但用户购买频次和 ARPU 达到历史新高。京东 PLUS 会员人数本年度增长 5 百万人，至 2022年 7 月总数已经超过 3 千万人。京东 PLUS 会员是非会员平均年消费额的 8 倍。 图10：京东年活跃消费者数量（百万人） 图11：季度新增年活跃消费者数量（百万人） 京东物流：收入同比增长 20%，实现季度扭亏 本季度京东物流收入 313 亿元，同比增长 20%，经营利润 3600 万元，经营利润率0.12%。京东物流仓储总面积约 2600 万平方米，仓库 1,400 个，比上季度进一步扩大。京东物流继续推进大力引进外部客户的战略，目前外部客户占收入比例已经达到 58.3%，与上季度基本持平。2022Q2 京东物流一体化供应链客户收入 202亿元，一体化供应链客户 6.3 万个，同比上升 13%。 新业务：聚焦核心地区，持续减亏 本季度新业务板块收入 63 亿元，同比下降 10%。季度亏损 20.3 亿元，低于上季度的亏损额 23.9 亿元，经营利润率为-32%。从 2021Q3 开始，京喜业务已经开始将扩张战略调整为聚焦于核心地区，本季度收入及亏损额同比都有所减少。 投资建议：继续维持“买入”评级 在经济增速放缓、消费需求持续不振的大背景下，京东业绩体现了良好的韧性和稳定性，本季度管理层降本增效成果显著，各个子版块盈利能力都有改善，期间费用率也同比降低。我们维持此前的财务预测，并更新京东集团对外投资及控股公司的市场价值。我们对于京东集团 2021 年分布估值的测算，其系数如下： （1）电商直营业务给与 PS 估值 0.43X-0.54X, 对应 2.5%-3%稳态利润率下 PE 估值 17X; （2）电商平台业务给与 PS 估值 7X, 对应 35%稳态利润率下 PE 估值 20X; （3）京东物流、京东健康、达达集团、永辉超市、唯品会、中国联通参照目前在二级市场的市值计算； （4）京东科技参照 B 轮融资的估值 1300 亿元，打 6 折计算。 得到如下估值表： 表 1：估值表 综上，考虑疫情反复和 2022 年宏观经济的不确定性，我们将估值结果打 8 折给予其估值区间为 314-340 港币,分别下调 0%/1%，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济或者电商行业下行风险; 部分商品因供应链问题缺货；数据安全及反垄断监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明