二季度业绩稳定增长，持续改革强化竞争力

核心观点 二季度业绩稳定增长，持续改革强化竞争力 公司发布22年中报，22H1实现营收189.08亿元（yoy+21.6%），归母净利润68.93 亿元（yoy+21.8%），扣非利润66.43亿元（yoy+28.5%）；其中22Q2实现营收 58.82亿元（yoy+17.1%），归母净利润19.08亿元（yoy+6.1%），扣非利润17.45 亿元（yoy+28.6%）。二季度业绩稳定增长，业绩符合市场预期。 蓝色经典多品种发力量价齐升，回款进度超前。22H1白酒实现收入184.1亿元 （yoy+22.2%），稳定增长；其中销量为106,630吨（yoy+16.7%），吨价达到 17.3万元/吨（yoy+4.7%），量价齐升，预计主要受益于整体结构升级和部分产品升级换代。22H1中高档酒和普通酒分别实现收入162.0亿元（yoy+29.0%）和23.2亿元（yoy-10.9%）。22H1酒类省内外分别实现收入86.06亿元（yoy+19.1%）和 99.12亿元（yoy+25.0%），省外占比继续提升1.2pct至53.5%。22H1末经销商数量7,769家，期内增加1,015家，减少1,388家，公司继续推动经销商体系调整；22H1单经销商贡献收入约238万元（yoy+44%），单经销商实力增强明显。22H1末公司合同负债余额79.1亿元，同比增加23.9亿元，有望支撑后续业绩高增。 毛利率短期承压，控制费用推升盈利能力。22H1毛利率73.94%（yoy-0.49pct），中高档酒毛利率79.52%（yoy-2.46pct），普通酒毛利率43.24%（yoy-1.12pct）； 其中22Q2毛利率66.51%（yoy-4.31pct），下滑幅度较大，预计主要因为疫情冲击下物流成本上升以及公司对渠道支持加大等。22H1销售费用率7.86%（yoy-0.76pct），管理费用率5.35%（yoy-0.64pct），费用率整体有效控制；税金及附加占营收比重14.78%（yoy-0.89pct）。综合，22H1销售净利率36.49%（yoy +0.04pct），扣非归母净利率35.13%（yoy+1.88pct），主业盈利能力改善。 积极推进营销组织改革，看好公司长期竞争力。公司近年来渠道调整和产品升级卓有成效，今年推出新版海之蓝和梦之蓝手工班（大师），进一步完善产品结构，提升渠道利润。公司围绕“营销总部管总、事业部管战”的理念，推动营销组织改 盈利预测与投资建议 革，激发营销活力。在省内外白酒消费升级的驱使下，公司预计仍将以梦6+为核心单品，全产品线发力增长，看好长期增长空间。 公司研究|中报点评洋河股份002304.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月26日）174.43元目标价格193.80元 行业食品饮料 52周最高价/最低价191.81/127.87元总股本/流通A股（万股）150,699/150,271A股市值（百万元）262,864国家/地区中国 报告发布日期2022年08月28日 1周1月3月12月 绝对表现2.10.8914.484.41 相对表现0.094.4114.2125.05沪深3002.01-3.520.27-20.64 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 改革进入收获期，一季度业绩亮眼2022-04-29 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为6.46、7.87和9.08元。结合可比公司，给予22年30倍PE，目标价193.80元，维持买入评级。 公司主要财务信息 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 21Q3扣非利润稳定增长，看好来年收入提速 深度调整形成拐点向上，激励落地看好加速发展 2021-10-26 2021-10-12 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)21,10125,35031,19736,48741,531 同比增长(%)-8.8%20.1%23.1%17.0%13.8% 营业利润(百万元)9,8959,98912,91515,74018,155 同比增长(%)1.4%0.9%29.3%21.9%15.3% 归属母公司净利润(百万元)7,4827,5089,73911,86613,686 同比增长(%)1.3%0.3%29.7%21.8%15.3% 每股收益（元）4.974.986.467.879.08 毛利率(%)72.3%75.3%76.6%77.4%77.8%净利率(%)35.5%29.6%31.2%32.5%33.0% 净资产收益率(%)20.0%18.5%21.6%23.4%24.0% 市盈率 35.1 35.0 27.0 22.2 19.2 市净率 6.8 6.2 5.5 4.9 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们维持预测公司22-24年每股收益分别为6.46、7.87和9.08元。结合可比公司，给予22年30 倍PE，目标价193.80元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1898.00 49.94 58.60 68.16 38.00 32.39 27.85 五粮液 000858 170.10 6.98 8.12 9.44 24.36 20.94 18.02 泸州老窖 000568 223.27 6.85 8.57 10.58 32.60 26.05 21.11 古井贡酒 000596 246.60 5.78 7.33 9.00 42.63 33.65 27.39 今世缘 603369 45.90 1.97 2.42 2.95 23.32 19.00 15.58 口子窖 603589 50.65 3.27 3.81 4.40 15.50 13.28 11.52 舍得酒业 600702 167.72 4.97 6.76 8.82 33.75 24.82 19.01 迎驾贡酒 603198 56.64 2.26 2.81 3.36 25.10 20.15 16.84 调整后平均 30 24 20 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月26日收盘价） 风险提示 省外拓展进度偏慢风险。如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。 消费需求不及预期风险。若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，则可能对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,243 20,956 27,998 35,252 43,055 营业收入 21,101 25,350 31,197 36,487 41,531 应收票据、账款及款项融资 618 888 1,093 1,278 1,455 营业成本 5,852 6,255 7,308 8,264 9,216 预付账款 9 9 12 14 15 营业税金及附加 3,416 4,148 5,105 5,970 6,796 存货 14,853 16,803 19,630 22,198 24,755 营业费用 2,604 3,544 4,082 4,775 5,434 其他 14,515 11,108 11,111 11,113 11,116 管理费用及研发费用 1,989 2,089 2,572 2,948 3,265 流动资产合计 37,238 49,765 59,843 69,855 80,397 财务费用 (87) (399) (245) (316) (392) 长期股权投资 30 33 33 33 33 资产、信用减值损失 6 (5) 7 3 1 固定资产 6,883 6,276 6,197 6,049 5,850 公允价值变动收益 1,268 (721) 100 200 200 在建工程 223 525 463 431 416 投资净收益 1,207 901 350 600 650 无形资产 1,714 1,680 1,627 1,575 1,522 其他 99 91 98 96 95 其他 7,779 9,520 9,189 9,257 9,314 营业利润 9,895 9,989 12,915 15,740 18,155 非流动资产合计 16,628 18,034 17,509 17,345 17,134 营业外收入 25 21 23 23 22 资产总计 53,866 67,799 77,352 87,200 97,530 营业外支出 41 63 39 48 50 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 9,879 9,946 12,899 15,715 18,127 应付票据及应付账款 1,152 1,474 1,722 1,948 2,172 所得税 2,394 2,434 3,156 3,845 4,435 其他 13,505 23,259 27,202 30,837 34,352 净利润 7,485 7,513 9,743 11,870 13,691 流动负债合计 14,657 24,733 28,924 32,785 36,524 少数股东损益 2 5 4 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 7,482 7,508 9,739 11,866 13,686 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.97 4.98 6.46 7.87 9.08 其他 739 584 663 623 643 非流动负债合计 739 584 663 623 643 主要财务比率 负债合计 15,397 25,317 29,587 33,408 37,166 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (15) (5) (1) 3 8 成长能力 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 营业收入 -8.8% 20.1% 23.1% 17.0% 13.8% 资本公积 (261) 726 782 782 782 营业利润 1.4% 0.9% 29.3% 21.9% 15.3% 留存收益 37,243 40,259 45,477 51,500 58,067 归属于母公司净利润 1.3% 0.3% 29.7% 21.8% 15.3% 其他 (5) (6) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 38,470 42,481 47,765 53,792 60,364 毛利率 72.3% 75.3% 76.6% 77.4% 77.8% 负债和股东权益总计 53,866 67,799 77,352 87,200 97,530 净利率 35.5% 29.6% 31.2% 32.5% 33.0% ROE 20.0% 18.5% 21.6% 23.4% 24.0% 现金流量表 ROIC 19.8% 17.9% 21.2% 22.9% 23