2022年半年报点评：行业寒冬龙头蓄力，C端民建持续高增

公司发布2022年半年报：22H1实现营收153.07亿元，同比+7.57%，归母净利9.66亿元，同比-37.13%，扣非净利8.9亿元，同比+38.48%。其中，22Q2营收89.98亿元，同比+1.65%，归母净利6.49亿元，同比-47.68%，扣非净利5.94亿元，同比-49.42%。22H1公司毛利率26.91%，同比-4.7pct，净利率6.19%，同比-4.56pct。其中，Q2毛利率25.94%，同比-4.91pct。 收入结构方面，防水卷材收入71.03亿元，占比46.41%，收入同比+1.13%，防水涂料收入55.66亿元，占比36.36%，收入同比+19.86%，防水施工收入14.39亿元，占比9.4%，收入同比+0.66%，材料销售收入6亿元，占比3.92%，收入同比+5.48%，其他收入5.98亿元，占比3.91%，收入同比+6.29%。 聚焦非房，民建高增：22H1收入同比保持正增长，继续受益防水市场份额提升、非房需求及C端零售增长，但单2季度增速收窄明显。上半年防水行业经历寒冬：①地产拿地、新开工继续下滑，Q1、Q2新开工面积同比-17.5%、-43.8%，②地产企业信用风险持续发酵，③沥青等成本上涨，22Q2齐鲁石化90#道路沥青出厂均价同比+34.6%， ④3-5月多地疫情管控影响下游需求及运输。 （1）公司坚持C端优先战略，22H1民建集团收入32.55亿元，同比+83%，其中防水涂料产品线同比+50%，瓷砖胶同比+110%，美缝剂等其他品类均实现翻倍增长。德爱威建筑涂料零售收入3.52亿元，同比+47%。 （2）非房需求优于地产：一体化公司发力，加速拓展基建、建筑修缮、工商业光伏屋面等非房领域，直营地产客户向央企、国企及优质民企倾斜。并且提前挖潜优质经销商资源。 沥青价格高位，毛利率承压：原材料涨幅大，22Q2齐鲁石化90#道路沥青出厂均价同比+34.6%，环比+17.8%，毛利率25.94%，同比、环比分别下滑4.91、2.34pct。 沥青价格持续高位下，公司于3月、6月进行2轮提价。但目前上游丙烯酸类已经降价。 费用上升明显：上半年销售/管理/研发/财务费用同比分别增长17.1%、18.4%、24.1%、-24.9%。其中，销售费用中占比54%的职工薪酬增长14%，占比14%的促销费增长18%，占比15%的广告宣传费增长32%；管理费用中，占比61%的职工薪酬增长12%，占比12%的股权激励费增长228%，占比6%的咨询费增长39%。财务费用保持低位，整体同比下降25%。此外，Q2销售/管理/研发/财务费用同比分别增长16.8%、20%、31.5%、37.4%，管理/研发/研发费用增速环比Q1扩大。 其他关注点：①22H1经营活动产生的现金流量净额为-69.8亿元，其中Q2为-22亿元，21H1为-34.9亿元，主因原材料价格上涨，采购支出增加（期末存货23.25亿元，22Q1期末为24.47亿元，21H1期末为14.21亿元）。②22H1收现比0.85，20H1、21H1分别为0.93、0.88。③期末货币资金51亿元，22Q1期末为71亿元，主因支付采购款、支付履约保证金和偿还借款等。④期末其他应收款24.53亿元，22Q1期末为35.14亿元，去年同期为21.23亿元。期末其他非流动资产39.52亿元，其中购房款13.41亿元，22Q1期末购房款为13.1亿元。⑤22H1信用减值损失5.2亿元，上年同期为4.7亿元。⑥所得税率Q2为15%，去年同期17%。 投资建议：综合考虑成本变化与疫情、地产的负面影响，我们下调2022-2024年归母净利预测为38.23、47.9、60.34亿元，8月22日股价对应动态PE分别为23X、19X、15X。考虑到①防水主业市占率提升，②非房业务对冲地产下行压力，③非防水业务协同成长，维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变化不及预期；原材料价格波动的风险；市政及基建投资不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）