火电厚积增势强，持股绿电收益高

投资要点 业绩总结：2022]年上半年，公司实现营收495.4亿元，同比下降8.99%；归母净利润16.5亿元，同比下降51.2%；扣非归母净利润12.9亿元，同比增长20.6%。 上半年公司营收下降主要系煤炭销售收入大减所致，扣非净利润增长主要系参股华电新能和煤炭企业股权投资收益大增所致。分季度看，公司Q1/Q2营收分别为288.2亿元/207.3亿元，Q1/Q2利润分别为6.2亿元/10.3亿元。 发电营收微增稳定公司业绩，继续加大煤电资产投入。22H1，公司总营收495.4亿元（-8.99%），其中发电营收430.2亿元（+3.5%）；售煤营收10.3亿元（-86.6%）；供热营收49.0亿元（+14.6%）。上网电量同比下降5.02%，上网电价提升21.94%，综合导致发电营收小幅增长3.5%。煤炭营收大降导致公司22H1总营收下滑，发电营收微增且占总营收86.8%，稳定公司业绩。公司继续加码煤电业务，22H1煤电在建机组装机容量4490MW，占总在建机组的81.6%。 煤炭价格维持高位，增加煤炭自用量降低燃煤成本冲击。22H1公司总营业成本487.6亿元（-0.87%），主要系燃煤成本上涨以及煤炭销售成本大幅下降综合导致。22H1公司入炉标煤单价为1179.9元/吨（+38.2%），导致燃料成本同比增长28.3%。为降低煤价成本上涨冲击，公司加大煤炭自用大量，由此煤炭销售成本同比下降87.3%。 华电新能股权收益大增，公司实际投资收益翻倍增长。22H1公司归母净利润同比下降51.2%，而扣非净利润同比增长20.6%，主要系21H1公司处置宁夏武灵和宁夏供热子公司获得40.7亿元，导致21H1实际投资收益较高。22H1公司实际投资收益为29.0亿元，同比大增15.1倍。主要系投资的华电新能贡献收益15.9亿元，投资的华电煤业、银星煤业等煤炭企业贡献收益10.1亿元。华电新能业绩高增长，将为公司贡献持续稳定高额投资回报。 盈利预测与投资建议。预计22-24年EPS分别为0.41元/0.55元/0.66元，未来两年归母净利润增速分别为32.0%/20.0%。22H1公司盈利势头好，火电业绩有望持续修复，我们给予公司23年1.9倍PB估值，对应目标价7.35元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司火电燃料成本不断下降，公司火电盈利能力逐步恢复。未来三年电力业务收入增长率分别为5%/3%/1%，未来三年毛利率分别为11%/12%/13%； 假设2：公司火电供电煤耗及利用小时数均保持稳定，未来三年供电煤耗保持在288克/千瓦时，未来三年发电机组利用小时数保持在4066小时； 假设3：公司参股的华电新能保持高速发展，未来三年贡献投资收益分别26/30/35亿元； 假设4：公司计提资产减值保持稳定，未来三年资产减值损失均保持在15亿。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取火电行业中的三家主流公司作为对比，分别为华能国际、国电电力、大唐发电，三家公司目前平均PB为2.1倍。22H1公司扣除永续债后的净资产为381.6亿元，考虑到22H1公司盈利势头好，火电业绩有望持续修复，我们给予公司23年1.9倍PB估值，对应目标价7.35元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 风险提示 煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。