火电修复弹性强，绿电持股收益高

投资要点 推荐逻辑：1）华电集团旗下] 常规能源发电平台，22Q1公司实现归母净利润6.0 亿元，领先于行业实现扭亏，业绩改善弹性大；2）22H1公司综合上网电价同比增长23.1%，煤价回落叠加电价提升，推动公司盈利能力不断修复；3）华电新能筹划上市，公司所持31%股权测算价值有望超400亿，投资收益丰厚稳定。 21年营收过千亿，22Q1率先实现扭亏。公司是华电集团旗下唯一常规能源发电平台 ，21年总装机53.4GW， 其中煤机/燃机/水电装机分别为42.4GW/8.6GW/2.4GW。公司21年营收1027亿元，首次突破千亿大关，22Q1实现归母净利润6.0亿元，在行业中率先扭亏。公司资本结构不断优化，资产负债率从17年的74.4%降至22Q1的65.4%，同时公司融资成本不断下降，22年中期票据年均票面利率2.99%，较17年下降1.84pp。 电煤长协叠加电价上涨，助力22年公司盈利修复。22年我国煤炭增产保供政策持续发力，22年6月我国原煤产量月度环比增速达到15.3%顶峰水平，同时21年7月电煤保供三个“100%”目标得到明确，公司燃煤成本有望大幅回落。 同时，由于电价浮动区间放宽，在电力供需紧张背景下，22H1公司综合上网电价同比增长23.1%，首次超过500元/兆瓦时。 华电新能业绩高速增长，31%股权将为公司贡献丰厚投资收益。21年公司股权投资收益为24.7亿元，主要系持股的31.0%华电新能贡献的分红收益。华电新能即将上市，21年底其装机规模达27.2GW，十四五规划目标100GW，均位列行业首位。华电新能21年营收216亿元，同比增长31.4%；净利76.4亿元，同比大增77.5%，行业领先。经测算，公司持有股权价值有望超400亿元，同时华电新能业绩高速增长有望为公司持续贡献高额投资收益。 盈利预测与投资建议。预计22-24年EPS分别为0.41元/0.55元/0.66元，22-24年归母净利润CAGR约25.9%。22Q1公司已率先实现扭亏，火电业绩有望持续修复，但可比公司均持有部分新能源资产，公司仅通过参股形式获取新能源资产收益，出于保守，我们给予公司2022年1.3倍PB，对应目标价5.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、华电新能业绩不及预期风险。 指标/年度 1华电旗下火电龙头，业绩改善弹性大 1.1华电旗下常规能源整合平台，大比例参股华电新能 华电国际是国内大型的综合性能源上市公司之一。公司发展大致分为三个时期： 1）初创期（1994-2005年）：成立于山东，经营火电业务起家。华电国际于1994年6月由山东电力集团、山东省国际信托投资公司等五家发起人共同设立；1999年6月公司在香港联合交易所上市；2002年底电力体制改革后，山东电力集团持有的53.6%股权划转给华电集团；2005年2月，公司在上交所上市。 2）成长期（2006-2010年）：致力于实现电源结构多元化和火电业务一体化。2006年，公司斥资3.2亿元参股华电煤业，成为国内首家煤电一体化企业。同年，公司走出山东向全国扩张，在四川、宁夏、安徽等地区收购和新建电源项目，以此进入全国性发电企业行列。 随后几年中，公司开始布局水风光发电领域，逐步形成以火电为主，水电、风电和光伏发电等多元化发电结构。 3）成熟期（2011-2021年）：扩大各项发电业务经营范围并加大新能源资产投入。2011年，华电国际斥资16.9亿元并购四川水电资产以优化电源结构。2014年，斥资120亿建设宁夏风电及300MW太阳能光伏项目。2015年，斥资38亿向华电集团收购湖北发电（主营火电）82.6%股权。2021年5月，公司剥离新能源资产，获得华电新能31%股权，有望继续享受新能源发展红利。 图1：成立28年，华电国际已发展成为国内大型综合能源公司之一 华电国际是华电集团旗下最大火电公司，同时是集团常规能源发电资产的最终整合平台。 华电集团成立于2002年，是国内“五大发电集团”之一，隶属于国务院国资委监管的特大型中央企业。目前集团涵盖发电、煤炭、金融、科工以及综合能源服务5大业务领域，作为世界500强企业之一，具有较强竞争优势。华电国际作为华电集团常规能源发电资产的最终整合平台和发展常规能源电力的核心企业，可以借助集团资源为公司燃煤火电业务提供煤炭燃料供应便利，可以享受集团非上市常规能源资产的持续注资。此外，作为国资委间接控股的央企，债务融资时能享受更低利息成本。 图2：公司系华电集团旗下最大火电公司 21年新能源资产整合，持有华电新能31%股权。21年5月24日，公司与华电新能及其股东华电福新共同签订《华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议》，拟出资212.4亿元（其中部分新能源公司的股权作价不高于136.1亿元、现金出资不低于76.3亿元）向华电新能转让公司所持有的新能源公司股权，认购华电新能的新增注册资本59.0亿元，最终现金对价76.9亿元，获得华电新能37.2%股权。同时，公司将其间接持有的相关新能源公司股权及资产作价20.8亿元出售给华电新能，最终对价22.1亿元。21年10月28日，公司将相关新能源资产、新能源股权及新能源前期项目（在运2.6GW、在建0.33GW）以总对价约52.9亿元出售给华电新能，最终对价56.1亿元。21年12月7日，华电福新通过北交所增资引战，成功引入包括中国人寿、中国国新、国家绿色发展基金等在内的13家战略投资者，募集资金150亿元，获取华电新能16.6%股权，华电国际股权稀释至31.0%。21年12月17日，公司将“阳新项目”，“振华项目”及“赤马项目”共计168MW在建光伏项目总对价3.4亿元出售给华电新能。截至21年年底，除石家庄热电及河北水电公司共计3.5MW光伏装机外，公司已完成全部新能源资产剥离。 图3：21年公司实现新能源资产剥离，持有华电新能31%股权 参股公司华电新能快速发展，21年公司投资收益大增11.7倍。21年末公司长期股权投资373亿元，比年初增加253亿元，同比增加210%，主要系公司于21年出资212亿元认购31%华电新能（前身福清风电）股权所致。21年底公司投资收益高达72.4亿元，同比提升1170%。其中长期股权投资收益达24.7亿元，处置宁夏灵武和宁夏供热股权获益47.7亿元。21年华电新能营收和净利大增，为公司贡献高额投资收益。 图4：21年公司长期股权投资大增210% 图5：21年公司投资收益大增1170% 1.2业绩已实现扭亏，财务有望进一步改善 发电业务营收占比超8成，21年发电业务毛利润亏损48.2亿元。21年公司主营业务总营收1027亿元，三大主营业务发电、售煤、供热分别实现营收836亿元、116亿元、74.7亿元，营收占比分别为81.4%、11.3%、7.3%。21年煤价高企导致公司主营业务毛利润大幅亏损78.6亿元，为5年内首次亏损。其中发电和供热业务分别亏损48.2亿元和24亿元，发电业务亏损高达61.3%。截止21年底公司火电装机占比88.5%，煤电是公司发电业务核心，且供热业务也多为燃煤供热，因此21年煤价高涨导致公司发电和供热业务严重亏损。 图6：21年发电业务营收836亿元（占比81.4%） 图7：21年发电业务毛利润亏损48.2亿元（占比61.3%） 公司22Q1归母净利润为6.0亿元，在行业内率先实现扭亏。17-21年公司营收稳步增长，由17年的790亿元增至21年的1044亿元，增幅达32.2%，21年公司营收首次突破1000亿大关。20年营收同比下降0.75%，主要是受疫情影响公司机组利用小时数及售电量下降所致。17-20年公司归母净利润由4.3亿元增至44.4亿元，CAGR高达118%，但21年煤价大涨导致归母净利润严重亏损49.7亿元。22年Q1公司归母净利润实现6亿元正收益，在行业内率先实现扭亏，随着下半年煤长协履约率提升以及公司市场化交易电量占比提升，22年公司业绩有望进一步修复。 图8：21年公司营收首次突破1000亿元 图9：21年公司归母净利润大幅亏损49.7亿元 公司煤电装机占比近8成，21年总售电量增至2188亿千瓦时。17-20年公司总装机呈现稳步增长趋势，由17年的49.2GW增长至20年的58.5GW。其中煤电稳定于40GW以上，气电和水风光可再生能源装机规模增长带动公司总装机增长。21年公司煤机/燃机/水电装机分别为42.4GW/8.6GW/2.4GW，其中煤机占比为79.4%。21年公司剥离全部风光资产，获得华电新能31%股权，导致总装机规模同比下降8.7%。21年公司总售电量达2188亿千瓦时，创历史新高，同比增长12.5%。17-21年公司售电量总体呈现上升势态，但20年公司全年利用小时数同比降低10.1%，导致售电量同比下降3.4%。 图10：21年公司煤电装机42.4GW（占比高达79.4%） 图11：21年公司售电量增至2188亿千瓦时 公司综合上网电价大幅提升，机组利用小时数保持稳定。公司机组利用小时数近5年稳定于4000小时水平，20年受疫情影响全年利用小时数同比下降8.4%。17-20年公司综合上网电价整体在400元/MWh上下波动，无明显增长趋势。从21年开始，公司综合上网电价开始显著爬坡，21年同比增长6.3%，22H1同比显著增长23.1%，达到518元/MWh。 综合上网电价明显上涨主要系燃料成本高企和电力供需紧张形势影响，公司市场化电量占比从20年的59.6%上升至21年的63.8%。 图12：近5年公司机组利用小时数稳定于4000小时 图13：22H1公司综合上网电价同比大增23.1% 近年来公司融资成本不断降低，财务费用率也呈现逐年下降趋势。公司期间费用率整体呈下降趋势，其中公司管理费用率在17-21年稳定于2%左右，而财务费用率5年时间内显著下降2.3pp。公司财务费用率逐年下降得益于公司中期票据年平均票面利率逐年降低以及公司营收的逐年增长，公司中期票据年平均票面利率由17年的4.83%降至22年的2.99%，显著下降1.84pp。22年公司中期票据年平均票面利率为2.99%，位于近5年最低水平，相应的，公司财务费用率亦降至近5年最低水平。 图14：公司财务费用率逐年下降 图15：公司中期票据年平均票面利率逐年降低 公司净利率整体保持增长趋势，公司22Q1净利率在大型火电企业中排名第二。在公司营收增长及期间费用降低驱动下，公司净利率在17-20年整体保持增长趋势，由17年的1%增至20年的6.7%，4年增长5.7%。相较于可比公司华能国际，公司在18、19、20年的净利率分别高出1.2pp、3.4pp和3.3pp。21年高煤价导致公司净利严重亏损，5年内首次负增长。公司净利率在经历21年断崖式下跌后，于22年Q1实现扭亏。随着煤价回落以及市场化交易电量占比提升，预计公司盈利能力将进一步提升。 图16：公司净利率整体保持增长趋势 图17：22Q1公司净利率实现扭亏 公司资本结构不断优化，永续债位于行业中位水平。近5年公司资产负债率逐渐好转，已由17年的74.4%降至22Q1的65.4%，5年内下降9个百分点，在同比的6家公司中下降幅度最为显著，表明公司优化资产结构的目标已初显成效。截止22年Q1，公司永续债为226亿元，处于同行中位水平。鉴于目前公司资产负债率处于同行较低位水平，未来公司债务融资空间较大。 图18：近5年公司资产负债率逐年好转 图19：公司永续债处于同行中位水平 2煤价回落&电价提升，火电业绩有望修复 2.1电煤长协履约率提升，火电成本下降可期 全国全口径装机量和发电量持续增长，火电依然是电力供应主力。全国全口径装机容量从17年1784GW增至21年的2380GW，CAGR达7.5%。从装机量占比来看，火电装机占比从17年的62%降至21年的55%，但依然占据大半壁江山。全国全口径发电量从17年6.5万亿千瓦增至21年8.