业绩悲观预期已过，看好下半年触底回升趋势

2022年08月28日 创新技术与企业服务研究中心 证券研究报告 深信服(300454.SZ)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：91.71元 业绩悲观预期已过，看好下半年触底回升趋势 市场数据(人民币) 总股本(亿股)4.16 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股) 2.70 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总市值(亿元) 381.13 营业收入(百万元) 5,458 6,805 8,094 10,137 12,961 年内股价最高最低(元) 278.27/83.47 营业收入增长率 18.92% 24.67% 18.94% 25.24% 27.86% 归母净利润(百万元) 809 273 333 431 607 归母净利润增长率 6.65% -66.29% 22.09% 29.48% 40.63% 摊薄每股收益(元) 1.956 0.656 0.802 1.038 1.460 每股经营性现金流净额 3.18 2.38 0.10 2.92 4.05 沪深300指数4108 创业板指2640 1200 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.43% 3.74% 4.41% 5.41% 7.07% 1000 P/E 126.80 291.00 114.41 88.36 62.84 800 P/B 15.76 10.87 5.05 4.78 4.44 人民币(元)成交金额(百万元) 270.19 239.07 207.95 176.83 145.71 114.59 210827 83.47 211127 成交金额 600 400 200 220227 220527 0 深信服沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 8月26日，公司发布2022年中报，22H1实现营收28.15亿元，同比增长 8.86%，归母净利润-6.90亿元，同比下降5.57亿元。22Q2实现营收16.71 亿元，同比增长11.85%，归母净利润-1.72亿元，同比下降1.35亿元。 经营分析 收入受疫情影响较大，费用端投入加大使得利润端承压。受疫情影响，公司 客户推迟或减少了相关产品或服务的采购，并且对公司业务拓展、产品交付 造成了一定影响，尤其是二季度占公司收入比重较大的华东地区受疫情影响导致该地区业务同比增速基本持平。此外报告期内公司持续加大投入，研发、销售、管理费用分别同比增长22.75%、16.59%、17.65%，均高于营收增速，其中研发投入占比达到43.29%，同比提升近5pct，费用端投入加大致使公司上半年利润受到一定影响。 二季度收入增速环比提升，利润减亏趋势明显。报告期内公司毛利率同比下 降5.55pct，主要由于网络安全业务占比下降及硬件采购成本增加。上半年 疫情对公司的签单、收入确认以及供应链均造成了一定的影响，其中安全业 李忠宇联系人 lizhongyu01＠gjzq.com.cn 纪超联系人 jichao＠gjzq.com.cn 孟灿分析师SAC执业编号：S1130522050001mengcan＠gjzq.com.cn 罗露分析师SAC执业编号：S1130520020003luolu＠gjzq.com.cn 务同比增长5.24%，云计算业务同比增长20.27%，与去年全年相比增速显著下降，但公司二季度收入增速环比提升，净利润亏损程度环比大幅改善，随着疫情影响逐渐消退，公司下半年经营状况有望加速回暖。 XaaS战略转型期，短期阵痛不改长期高景气。报告期内公司持续加大 XaaS类产品和服务的投入力度并且发布了SaaSXDR、SASE3.0战略升 级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品，相关产品保持较快增速。在数字化、云化、服务化的大背景下，公司发展战略迎合行业发展趋势，短期看随着疫情形势对公司负面影响下降，公司核心主力安全产品有望继续为公司转型提供现金流支持，中长期看期待公司未来业绩的放量。 投资建议 公司坚定执行“一切皆服务”战略，相关产品不断落地，费用端投入持续加 大彰显公司转型决心，公司业绩短期承压，中长期有望放量。我们预计公司2022-2024年的净利润分别为3.33、4.31、6.07亿元，当前股价对应PE分别为114、88、63倍，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情反复的风险；云计算行业竞争加剧风险；长尾市场客户流失风险 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 4,590 5,458 6,805 8,094 10,137 12,961 货币资金 325 589 579 602 762 893 增长率 18.9% 24.7% 18.9% 25.2% 27.9% 应收款项 447 588 728 793 943 1,150 主营业务成本 -1,277 -1,638 -2,348 -2,961 -3,872 -5,116 存货 201 180 350 356 421 503 %销售收入 27.8% 30.0% 34.5% 36.6% 38.2% 39.5% 其他流动资产 1,697 3,890 3,608 3,096 3,270 3,448 毛利 3,313 3,820 4,457 5,133 6,265 7,845 流动资产 2,671 5,247 5,266 4,847 5,395 5,994 %销售收入 72.2% 70.0% 65.5% 63.4% 61.8% 60.5% %总资产 39.4% 54.3% 48.1% 44.6% 44.6% 43.9% 营业税金及附加 -53 -63 -66 -79 -98 -126 长期投资 387 569 1,049 1,139 1,324 1,584 %销售收入 1.2% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 278 331 485 621 766 924 销售费用 -1,608 -1,811 -2,317 -2,674 -3,244 -4,018 %总资产 4.1% 3.4% 4.4% 5.7% 6.3% 6.8% %销售收入 35.0% 33.2% 34.0% 33.0% 32.0% 31.0% 无形资产 302 328 322 352 390 438 管理费用 -192 -272 -392 -405 -456 -518 非流动资产 4,102 4,409 5,684 6,010 6,693 7,675 %销售收入 4.2% 5.0% 5.8% 5.0% 4.5% 4.0% %总资产 60.6% 45.7% 51.9% 55.4% 55.4% 56.1% 研发费用 -1,141 -1,509 -2,088 -2,444 -2,932 -3,564 资产总计 6,772 9,656 10,950 10,857 12,088 13,670 %销售收入 24.9% 27.6% 30.7% 30.2% 28.9% 27.5% 短期借款 0 322 100 75 80 85 息税前利润（EBIT） %销售收入 财务费用 %销售收入资产减值损失 公允价值变动收益 3197.0%123-2.7%-97 164 3.0% 137 -2.5% -12 80 -405 n.a201 -3.0%-32-5 -469 n.a225 -2.8%-3945 -465 n.a255 -2.5%-4750 -382 n.a279 -2.2%-5655 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 1,1471,0762,22302282,451 1,1861,4182,926102093,145 1,0172,0403,15804883,646 4912,2572,82304803,303 5892,9593,62804814,109 7093,8104,60404915,095 投资收益 %税前利润 293.7% 243.1% 6625.7% 7022.4% 8019.7% 9015.8% 普通股股东权益其中：股本 4,321409 6,511414 7,305416 7,555416 7,978416 8,575416 营业利润 营业利润率 营业外收支 78917.2%2 76113.9%5 2493.7%7 3053.8%8 3963.9%9 5604.3%10 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 1,65306,772 2,36909,656 2,558010,950 2,858010,857 3,252012,088 3,809013,670 税前利润利润率 79117.2% 76614.0% 256 3.8% 313 3.9% 405 4.0% 570 4.4% 比率分析 所得税 -32 44 16 20 26 37 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 4.0% -5.7% -6.4% -6.4% -6.4% -6.4% 每股指标 净利润 759 809 273 333 431 607 每股收益 1.856 1.956 0.656 0.802 1.038 1.460 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.566 15.734 17.572 18.178 19.198 20.634 归属于母公司的净利润 759 809 273 333 431 607 每股经营现金净流 2.800 3.185 2.385 0.104 2.920 4.050 净利率 16.5% 14.8% 4.0% 4.1% 4.3% 4.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.080 0.090 0.120 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 17.56% 12.43% 3.74% 4.41% 5.41% 7.07% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.21% 8.38% 2.49% 3.07% 3.57% 4.44% 净利润 759 809 273 333 431 607 投入资本收益率 7.00% 2.54% -5.82% -6.54% -6.13% -4.69% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 130 164 279 272 423 653 主营业务收入增长率 42.35% 18.92% 24.67% 18.94% 25.24% 27.86% 非经营收益 -138 -278 -264 -101 -136 -153 EBIT增长率 32.41% -48.49% -346.55% 15.68% -0.89% -17.90% 营运资金变动 394 622 704 -461 495 577 净利润增长率 25.80% 6.65% -66.29% 22.09% 29.48% 40.63% 经营活动现金净流 1,145 1,318 991 43 1,214 1,684 总资产增长率 31.95% 42.58% 13.41% -0.85% 11.33% 13.09% 资本开支 -320 -228 -349 -574 -940 -1,380 资产管理能力 投资 -1,459 -2,019 -581 650 -130 -190 应收账款周转天数 27.7 29.7 27.9 28.0 27.0 26.0 其他 108 69 189 65 75 85 存货周转天数 47.0 42.4 41.2 46.0 43.0 40.0 投资活动现金净流 -1,671 -2,179 -741 141 -995 -1,485 应付账款周转天数 91.3 90.8 65.6 60.0 55.0 50.0