负面因素逐步消解，看好下半年触底回升

买入（维持） 股价（2022年08月17日）58.4元 负面因素逐步消解，看好下半年触底回升 海大集团2022年半年度业绩快报点评 公司研究|动态跟踪海大集团002311.SZ 目标价格81.48元 52周最高价/最低价77.81/52.39元 总股本/流通A股（万股）166,116/165,813 A股市值（百万元）97,012 公司披露2022年半年度业绩快报。2022年上半年，公司实现收入463.26亿元，同比增长21.30%，归母净利润9.19亿元，同比减少40.07%。2022年Q2，公司实现收入263.72亿元，同比增长17.32%，归母净利润7.18亿元，同比减少13.02%。 饲料两头承压，公司稳健经营。2022年上半年，大宗原材料大幅上涨，拉高饲料成本。新冠疫情反复频发，阻断物流交通。生猪价格低位运行，养殖户大范围亏损。多方因素对饲料行业形成上下游两头挤压。根据中国饲料工业协会披露，2022 年1-6月，全国工业饲料总产量13653万吨，同比下降4.3%。其中，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别同比分别下降6.8%、4.0%、6.7%。面对复杂多变、波动剧烈的外部环境以及严峻的行业形势，公司稳经营、提效益，重点围绕提高经营质量、提高产能利用率、稳定单吨利润等方面展开工作。受益于内销量增长，2022年上半年公司饲料内外销合计约975万吨，同比增加11%。 猪价触底反弹，业绩拐点或至。上半年国内生猪价格整体仍处低位，行业均价 14.13元/公斤，叠加原材料价格高位拉动饲料成本上涨，公司生猪业务出现亏损。但自4月起，生猪价格触底反弹。4月猪价回升对应10个月前即2021年7月能繁母猪首次出现环比下降，随着周期推进，后续生猪价格或将逐步反应前期母猪降幅。7月之后，全国生猪均价已经突破21元/公斤，并维持在高位震荡。我们认为目前生猪产能去化程度已经到位，猪周期预计迎来反转。随下半年猪价上涨公司生猪养殖业务或将筑底回升。 盈利预测与投资建议 考虑到今年饲料承压和下半年猪价回升，我们略下调2022-2024年饲料销量和毛利率，上调2022年生猪出栏量和价格，从而预计2022-2024年公司归母净利润30.39、44.09、55.83亿元（原预测32.09、47.86、60.58亿元），同比增加90.4%、45.1%、26.6%。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2022年08月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.15 -1.37 -6.51 -14.47 相对表现 -2.74 0.48 -3.21 8.15 沪深300 1.59 -1.85 -3.3 -22.62 张斌梅021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520020002香港证监会牌照：BND809 樊嘉敏fanjiamin@orientsec.com.cn 公司养殖业务已经触底，随着下半年养殖行情恢复，饲料主业也将有所回升，公司业绩或有较大改善空间。我们沿用FCFF估值，目标价81.48元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。 大股东全额认购，坚定看好公司未来：海大集团定增点评 饲料稳健增长，养殖业务触底：海大集团年报及季报点评 主业稳步增长，费用略超预期：海大集团业绩快报点评 2022-04-20 2022-04-12 2022-02-27 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 60,324 85,999 99,338 118,035 144,769 同比增长(%) 26.7% 42.6% 15.5% 18.8% 22.6% 营业利润(百万元) 3,347 2,468 4,205 6,180 8,029 同比增长(%) 59.5% -26.3% 70.4% 47.0% 29.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,523 1,596 3,039 4,409 5,583 同比增长(%) 53.0% -36.7% 90.4% 45.1% 26.6% 每股收益（元） 1.52 0.96 1.83 2.65 3.36 毛利率(%) 11.7% 8.5% 10.2% 10.8% 11.0% 净利率(%) 4.2% 1.9% 3.1% 3.7% 3.9% 净资产收益率(%) 21.9% 11.2% 18.7% 22.0% 22.9% 市盈率 38.5 60.8 31.9 22.0 17.4 市净率 6.9 6.7 5.4 4.4 3.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到今年饲料承压和下半年猪价回升，我们略下调2022-2024年饲料销量和毛利率，上调2022年生猪出栏量和价格，从而预计2022-2024年公司归母净利润30.39、44.09、55.83亿元（原预测32.09、47.86、60.58亿元），同比增加90.4%、45.1%、26.6%。 公司养殖业务已经触底，随着下半年养殖行情恢复，饲料主业也将有所回升，公司业绩或有较大改善空间。我们沿用FCFF估值，目标价81.48元，维持“买入”评级。 表1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.73% 无杠杆影响的β系数 0.68 考虑杠杆因素的β系数 0.75 市场收益率Rm 9.43% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.75% 债务比率D/(D+E) 12.39% 债务利率rd 4.60% WACC 7.22% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 44,247.96 终值 190,255.04 终值折现 102,526.19 企业价值 146,774.15 权益价值 135,433.70 每股价值（元/股） 81.53 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：FCFF敏感性分析 5.22% 94.11 110.15 134.81 177.62 270.32 5.72% 84.92 97.76 116.69 147.39 205.80 6.22% 77.12 87.57 102.45 125.34 165.08 6.72% 70.43 79.05 90.97 108.55 137.06 WACC 7.22% 64.63 71.82 81.53 95.35 116.62 7.72% 59.56 65.62 73.63 84.71 101.05 8.22% 55.09 60.24 66.93 75.95 88.80 8.72% 51.13 55.54 61.18 68.62 78.92 9.22% 47.59 51.39 56.18 62.40 70.79 每股价值：81.53 -0.50% 0.50% 永续增长率Gn 1.50% 2.50% 3.50% 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 饲料需求下降风险 受自然灾害影响或瘟疫影响，导致鱼、虾、猪和禽类大量死亡，从而饲料需求下降，公司销量增速受行业拖累，从而饲料销售业绩不达预期； 生猪价格波动风险 生猪价格容易受疫情等因素发生波动，从而影响公司生猪养殖业绩。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降，从而养殖行业景气度下滑，对公司饲料销售造成重大不 利影响。 海外业务不及预期 因海外经营情况受疫情等因素影响，可能造成公司海外业务不及预期； 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,056 1,740 3,085 5,515 7,085 营业收入 60,324 85,999 99,338 118,035 144,769 应收票据、账款及款项融资 1,085 1,303 2,106 2,498 3,067 营业成本 53,292 78,699 89,253 105,239 128,847 预付账款 1,871 2,551 3,014 3,541 4,367 营业税金及附加 69 103 99 131 160 存货 7,255 8,923 11,135 13,130 15,586 营业费用 1,343 1,808 2,157 2,522 3,068 其他 1,997 1,587 1,800 1,987 2,254 管理费用及研发费用 2,038 2,882 3,303 3,795 4,575 流动资产合计 14,264 16,103 21,140 26,670 32,359 财务费用 236 403 438 369 316 长期股权投资 59 301 301 301 301 资产、信用减值损失 100 160 146 81 115 固定资产 7,703 11,272 12,768 14,150 15,649 公允价值变动收益 (12) 47 0 0 0 在建工程 1,592 1,531 988 1,028 1,223 投资净收益 2 385 182 190 252 无形资产 1,257 1,490 1,416 1,341 1,267 其他 111 92 82 91 88 其他 2,651 4,950 4,838 4,908 4,989 营业利润 3,347 2,468 4,205 6,180 8,029 非流动资产合计 13,262 19,545 20,312 21,728 23,429 营业外收入 24 42 34 33 37 资产总计 27,527 35,649 41,453 48,398 55,788 营业外支出 87 49 58 64 57 短期借款 4,736 3,782 2,749 2,000 1,000 利润总额 3,284 2,462 4,180 6,149 8,009 应付票据及应付账款 2,061 4,459 4,187 4,989 6,484 所得税 435 651 755 1,183 1,702 其他 4,052 4,797 6,488 8,870 10,428 净利润 2,850 1,811 3,425 4,966 6,307 流动负债合计 10,849 13,038 13,423 15,859 17,912 少数股东损益 327 215 387 556 724 长期借款 1,161 4,411 4,411 4,411 4,411 归属于母公司净利润 2,523 1,596 3,039 4,409 5,583 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.52 0.96 1.83 2.65 3.36 其他 558 2,266 3,683 3,683 3,683 非流动负债合计 1,719 6,677 8,094 8,094 8,094 主要财务比率 负债合计 12,568 19,715 21,517 23,953 26,006 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 986 1,472 1,859 2,415 3,139 成长能力 实收资本（或股本） 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 营业收入 26.7% 42.6% 15.5% 18.8% 22.6% 资本公积 4,877 4,335 5,128 5,128 5,128 营业利润 59.5% -26.3% 70.4% 47.0% 29.