清洁能源转型提速，储能助力资源获取

2022年08月26日 证券研究报告•2022年半年报点评 买入（首次）当前价：4.20港元 中国电力（2380.HK）公用事业目标价：5.36港元 清洁能源转型提速，储能助力资源获取 投资要点 事件：公司发布2022年度半年度业绩报告，2022H1实现营业收入208亿元，较重述后上年同期增长21.5%；实现归母净利润7.8亿元，同比下降40.0%。 清洁能源业务支撑业绩，公司利润增长主要动力。2022H1公司营收208亿元 （+21.5%），主要系各业务板块售电量和平均上网电价均有不同程度提升；2022H1公司净利润为14.3亿元（-44.4%），其中水电/风电/光电/火电/储能净利润分别为12.3亿元（+17.3%）/8.6亿元（-7.8%）/6.4亿元（+44.7%）/-11.0亿元（-757%）/0.2亿元，风光同比增减差异较大主要系香港会计准则的变化以及公司风光投产进度的节奏使得调试期较长的风电受影响较大，而光伏调试期较短，受影响较小，风电利润较原始数据相比增幅为40.9%。总体看公司清洁能源业务支撑业绩，业绩贡献不断提高，是公司利润增长的主要动力。 收购股权装机预增2.2GW，清洁能源转型提速。截至2022H1，公司合并装机32.1GW，其中清洁能源合并装机16.3GW，占比50.7%（+3.6%）。公司拟收购中电新能源和中电国际新能源共计2.2GW清洁能源装机，预计收购完成后将加速公司清洁能源战略目标落地。此外公司积极开发获取宁夏、内蒙古等大型 新能源基地项目、青海源网荷储一体化项目和广西海风2.7GW资源，推进河北沽源县0.4GW光伏项目、广东0.5GW农光互补和安徽智慧能源综合项目等。公司全力开发新能源项目，扩展业务布局，同时全速推进清洁能源资产整合，预计公司清洁能源转型提速，增强公司盈利能力。 储能贡献利润增长新动力，助力获取风光资源项目。2022H1公司新源智储共落地10个项目，共570MW/1137MWH，11个处于开发中的项目，共1150 MW/2500MWH，国家电投海阳100MW/200MWH、青海格尔木100MW/200MWH、山东微山县100MW/200MWH等多个储能电站项目预计年内投产。公司储能发展迅速，为公司贡献盈利，助力公司获取风光项目。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年EPS分别为0.24元、0.35元、0.46元，22-24年归母净利润CAGR约37.0%。考虑到公司新能源战略转型加速，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年13.5倍PE，对应目标价5.36 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价持续上行风险，新能源投产不及预期风险。 西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 相对指数表现 中国电力 恒生指数 100% 50% 0% 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 -50% 数据来源：Wnd 基础数据 52周区间(港元)2.87-5.6 3个月平均成交量(百万)74.11 流通股数(亿)108.33 市值(亿)455.00 相关研究 营业收入(百万元人民币) 35848 42697 49718 57111 增长率 22% 19% 16% 15% 归属母公司净利润(百万元人民币) -650 2563 3756 4973 增长率 -138% 494% 47% 32% 每股收益EPS -0.06 0.24 0.35 0.46 净资产收益率 -1.82% 6.93% 9.80% 12.48% PE - 16.75 11.43 8.63 PB 1.39 1.16 1.12 1.07 数据来源：Wnd，西南证券 指标/年度2021A2022E2023E2024E 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1转型发展绿色低碳能源，稳步推进盈利指标向好1 2盈利预测与估值3 2.1盈利预测3 2.2相对估值4 3风险提示4 图目录 图1：控股股东为五大发电集团之一国电投（截至21年末）1 图2：作为综合能源集团，业务板块全面丰富1 图3：公司清洁能源权益装机占比稳步提升1 图4：受益机组稳定投产，公司发电量稳步增加1 图5：2021年公司清洁能源在建装机4.6GW，占比69.8%2 图6：2021年公司新能源发展项目中可再生能源占比86.3%2 图7：公司营收稳步增加，2022H1实现208亿元（+21.5%）2 图8：2022H1公司归母净利润扭亏为盈2 图9：2022H1公司销售净利率6.9%，位列第一（1/4）3 图10：2022H1公司ROE为2.4%，位列第二（2/4）3 表目录 表1：分业务收入及毛利率4 表2：可比公司估值4 附：财务报表5 1转型发展绿色低碳能源，稳步推进盈利指标向好 国电投旗下核心子公司，业务板块布局丰富。中国电力于2004年注册成立，同年香港 联交所主板上市。截至2021年末，公司最终控股股东为国家电力投资集团，为五大发电集 团之一，实际控制人为国务院国资委。2020年公司重塑战略目标，从传统发电业务向绿色低碳转型，致力于成长为世界一流的绿色低碳能源供应商。至今公司业务已由最初的燃煤发电扩展到火水风光等多类型综合发电业务，并提供储能、绿电交通及综合能源等各方面服务，各业务板块现仍在不断发展壮大中，预计未来公司将继续全力开拓清洁能源资源，抢占绿能新赛道。 图1：控股股东为五大发电集团之一国电投（截至21年末）图2：作为综合能源集团，业务板块全面丰富 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 清洁能源权益装机占比稳步提升，发电量持续稳定增长。2021年公司权益装机容量25.0GW，其中火电/水电/光电/风电/气电权益装机分别为13.1/3.5/4.3/3.4/0.7GW，清洁能源权益装机占比可达47.5%，公司合并装机容量为28.9GW，其中火电/水电/光电/风电/气电权 益装机分别为13.8/5.5/5.2/4.1/0.3GW，清洁能源合并装机占比达52.2%。2022H1公司合并装机容量为32.1GW，其中清洁能源合并装机为16.3GW，装机占比达50.7%，较年底下降1.4%，主要系燃煤机组装机容量增加所致。受益各机组的持续投产，2017-2021年公司发电量从667亿千瓦时增至1030亿千瓦时，发电量持续稳定增长，采用修改后的香港会计准则后，2022H1发电量达552亿千瓦时（+5.0%）。 图3：公司清洁能源权益装机占比稳步提升图4：受益机组稳定投产，公司发电量稳步增加 23.9 25.0 19.7 21.1 17.1 30 25 20 15 10 5 0 20172018201920202021 1200 1000 800 600 400 200 0 1030 871 919 667 741 20172018201920202021 火电（GW）水电（GW）光电（GW）风电（GW）气电（GW） 火电（亿千瓦时）水电（亿千瓦时）光电（亿千瓦时） 风电（亿千瓦时）气电（亿千瓦时） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 在建及储备项目丰富，致力成为世界一流绿色低碳能源供应商。2021年公司在建装机6.6GW，其中火电/水电/光电/风电/气电在建装机分别为2.0/0.5/2.7/1.1/0.4GW，清洁能源权益装机占比可达69.8%；公司开展前期工作项目的装机共13.9GW，其中可再生能源装机为 12.0GW，占比达86.3%。2021年公司全力开拓清洁能源资源，2022H1公司积极获取推进新能源项目，河北沽源县0.2GW光伏项目已投产，余下0.2GW预计年内投产。此外公司拟收购中电新能源和中电国际新能源共计2.2GW清洁能源装机，预计收购完成后将加速公司清洁能源战略目标落地。公司清洁能源发展全面提速，在建及储备资源丰富，致力于成为世界一流绿色低碳能源供应商。 图5：2021年公司清洁能源在建装机4.6GW，占比69.8%图6：2021年公司新能源发展项目中可再生能源占比86.3% 2.01.9 0.5 6.6 2.7 0.4 1.1 12.0 火电（GW）水电（GW）光电（GW）风电（GW）气电（GW） 可再生能源项目（GW）综合智慧能源（GW） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 公司营收稳步增长，归母净利润反弹有望进一步修复。2017-2021年公司营收稳健，2021年营收358亿元（+22.2%），2022H1营收达208亿元（+21.5%），主要系公司持续开拓业务，不断有机组投运；2021年公司归母净利润大幅下滑至-6.5亿元（-138%），主要系火电 燃料成本大幅上升导致经营成本增加。2022H1归母净利润达7.8亿元（-40.0%），从各经营分部的净利润来看，火电/水电/光电/风电/储能分部净利润分别为-11.0亿元（-757%）/12.3亿元（+17.3%）/6.4亿元（+44.7%）/8.6亿元（-7.8%）/0.2亿元，风电净利润同比下降系公司2022H1应用修订版会计准则，新规下调试期项目收入需计入营收，而2022H1公司风电投产增量相对较少，使得2021H1重述后增幅较大，造成2022H1“降幅假象”，实际上以原始数据为基数，2022H1风电同比增长40.9%。预计随着政策持续发力，公司归母净利润有望进一步修复。 图7：公司营收稳步增加，2022H1实现208亿元（+21.5%）图8：2022H1公司归母净利润扭亏为盈 400 350 300 250 200 150 100 50 16.8% 20.8% 2.8% 22.2%21.5% 25%20 38.1% 33.0% 15 16.9% 10 -40.0% 5 0 -5 -138.0% 20% 15% 10% 5% 50% 0% -50% -100% 00% 201720182019202020212022H1 -10 201720182019202020212022H1 -150% 营业收入（亿元）同比增速（右）归母净利润（亿元）同比增速（右） 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 2022H1公司销售净利率为6.9%，ROE为2.4%，表现突出盈利能力较好。2017-2022H1公司销售净利率和ROE一直处于同行较高水平，2021年中国电力/华能国际/国电电力/长源电力销售净利率分别为0.5%/-6.5%/-2.1%/-0.3%，位列第一；2022H1中国电力/华能国际/ 国电电力/长源电力分别为6.9%/-3.6%/5.6%/1.5%，四家企业中依旧位列第一；2021年中国电力/华能国际/国电电力/长源电力的ROE分别为-1.5%/-8.8%/-3.7%/-0.4%，2022H1中国电力/华能国际/国电电力/长源电力分别为2.4%/-2.9%/5.0%/1.0%，排名第二。2021年受煤价高企影响，火电企业各项盈利指标均受影响发生下滑，2022H1随着煤炭价格管控政策的持续发力以及各企业新能源项目稳步投产支撑业绩，各公司盈利指标均有所回暖。公司在同行中的表现始终较为突出，盈利能力优异。 图9：2022H1公司销售净利率6.9%，位列第一（1/4）图10：2022H1公司ROE为2.4%，位列第二（2/4） 15% 10% 5% 0% -5% -10% 10.0% 6.3% 6.9% 7.7% 6.9% 0.5% 201720182019202020212022H1 中国电力华能国际国电电力长源电力 20% 1