多因素扰动上半年业绩，期待管线价值逐步释放

事件：2022年08月26日，公司发布2022年中报，上半年公司实现营业收入1.39亿元，同比下降10.00%；实现归母净利润-706万元，同比下降134.17%；实现扣非归母净利润-1226万元，同比下降204.56%。 受疫情扰动、订单交付节奏、研发投入加大等影响，2022H1业绩略有波动。分季度看，2022Q2营收6625万元（-22.03%），2022Q2归母净利润3.0万元（-99.80%），2022Q2扣非净利润-187万元（-121.07%）。我们预计主要系：①公司客户主要来源于海外，订单交付节奏一般为前低后高，上半年交付较少；②国内疫情反复，出入境管控严格，延长了库定制服务续签的商定时间，导致业务订单及交付出现波动；③公司国内商业项目多为一站式新药定制服务，目前对应毛利相对较低；④蛋白降解等技术平台持续开拓，研发投入持续加大，2022H1研发费用率持续提升所致。2022H1年公司整体毛利率约37.15%（-15.05pp），我们预计主要系毛利率低的新药定制开发服务及Vernalis收入占比不断扩大所致。2022H1期间费用率约57.81%（+7.59pp），主要系研发投入持续加大，30.69%（+8.94pp）不断提升所致。 多技术平台逐步完善，新药管线价值持续提升。1）新药研发服务：2022H1收入1.39亿元（-10.0%）。2022H1DEL库小分子种类突破1.2万亿，增加合成分子骨架的种类至超6000种。截止2022H1，公司已筛选51类不同靶点，项目整体成功率超80%，高于高通量筛选（HTS）的平均水平。2022H1共计完成8个项目的化合物知识产权转让，可依据合同约定获得里程碑费。公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域。①蛋白降解平台：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价；②核酸平台：siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止2022H1，HG146、HG030、HG381均获临床批准，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入4.00、5.19和6.76亿元，同比增长28.51%、29.75%、30.32%，考虑到公司新药项目推进临床后研发投入或将持续加大，可能导致费用率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润0.81、1.03和1.34亿元，同比增长27.59%、27.88%、29.54%。公司是全球领先的药物发现CRO公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新冠疫情后业务恢复不及预期风险、新药项目对外转让的不确定性风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险。 多因素扰动上半年业绩，研发投入持续快速增长 2022H1公司实现营业收入1.39亿元，同比下降10.00%；实现归母净利润-706万元，同比下降134.17%；实现扣非归母净利润-1226万元，同比下降204.56%；经营现金流-1535万元，同比下降216.02%。我们预计主要系：①公司客户主要来源于海外，订单交付节奏一般为前低后高，上半年交付较少；②国内疫情反复，出入境管控严格，延长了库定制服务续签的商定时间，导致业务订单及交付出现波动；③公司国内商业项目多为一站式新药定制服务，目前对应毛利相对较低；④蛋白降解等技术平台持续开拓，研发投入持续加大，2022H1研发费用率持续提升所致。我们预计随着疫情逐步常态化，公司大力开拓海外BD建设，主业有望重归快速增长轨道。 图表1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元） 2022Q2利润环比略有恢复，主业受国内疫情反复略有波动。分季度看，公司2022Q2营业收入为6625万元，同比下降22.03%；2022Q2归母净利润3.0万元，同比下降99.80%，环比增长100.4%；扣非净利润-187万元，同比下降121.07%，环比增长82.0%。我们认为收入波动主要系国内疫情反复，库定制业务新签及交付受到影响，利润改善主要系汇率波动带来汇兑收益所致。 图表2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：成都先导分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：成都先导分季度归母净利润（单位：百万元，%） 收入结构导致毛利率略有降低，研发费用率持续提升。源于Vernalis R&D尚处整合期，且新药定制开发及小核酸业务处投入期，毛利率低的新业务规模持续扩大进而拉低了整体毛利率，而费用率稳步提升。 2022H1综合毛利率约37.15%，较去年下降15.05pp。费用率方面，2022H1销售费用802万元（+83.68%），费用率5.78%（+2.95pp），主要系BD人员持续扩招。管理费用4018万元（+12.87%），费用率28.98%（+5.88pp），主要系海外管理费用较高。研发费用4257万元（+27.01%），费用率30.69%（+8.94pp）。财务费用-1060万元（-370.39%），费用率-7.64%（-10.18pp），主要系汇兑收益提升所致，整体期间费用率约57.81%（+7.59pp）。 图表5：成都先导毛利率净利率概况 图表6：成都先导费用率概况 多技术平台逐步完善，新药管线价值持续提升 药筛领先地位持续巩固，多技术平台持续完善 2022H1新药研发服务收入1.39亿元（-10.0%），毛利5153万元，毛利率37.2%(-24.3pp)，我们预计新业务规模持续扩大及Vernalis整合完备后规模效应有望带动毛利率逐步恢复。其中2022H1DEL筛选服务3708万元（占比27%），DEL库定制2302万元（占比17%），FBDD/SBDD技术筛选（Vernalis）收入4851万元（占比35%），以及新业务新药定制开发业务收入1592万元（占比11%）。公司新药研发服务涵盖DNA编码化合物库的设计、合成和筛选（DEL），以及基于分子片段和三维结构信息的药物设计（FBDD/SBDD）为核心的技术平台，为客户提供新药发现和优化链条上各类研发服务。但公司在DEL领域技术不断突破，截止2022H1，DEL库小分子种类达1.2万亿，在目前已知的实体小分子化合物库中位居首位。此外，公司通过系统化的库分子设计，增加合成分子骨架的种类至超6,000种，基本涵盖了所有当前已获批上市的小分子药物的核心骨架。截止2022H1，公司已筛选51类不同靶点，项目综合成功率超80%，高于高通量筛选（HTS）的平均水平。历史上公司分别与Kaken、Cedilla、Biogen等多家企业达成基于DEL筛选结果的新药研发转让协议，DEL筛选能力强劲，2022H1转让8个项目的化合物知识产权转让。公司可依据合同约定获得里程碑费，金额依据各个里程碑节点的不同从几百万元到几千万元不等。 图表7：新药研发服务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 图表8：2022H1新药研发服务收入概况（单位：百万元，%） 蛋白降解平台与核酸新药研发平台持续完备，新技术平台持续贡献新增量，公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域。1）蛋白降解平台方面，其核心实验包括嵌合体蛋白降解化合物库的设计、合成、筛选、以及生物评价实验包括三元复合物形成实验、蛋白降解实验、降解选择性验证实验（蛋白组学）、细胞毒性实验的建立等。截止2022H1，成都先导已经完成了大约40个广泛组织表达或组织特异性表达的肿瘤高表达的E3泛素连接酶的制备和部分E3泛素连接酶的筛选与验证工作，并以自主开发或合作方式针对这些新颖E3泛素连接酶进行蛋白降解剂的开发；2）核酸平台方面，截止2022H1，公司核酸药物研发平台不仅能提供高质量的定制化的RNAi技术服务，还能提供高质量的siRNA设计、siRNA的快速平行合成与化学修饰，并进行基因敲除活性测试、稳定性测试、脱靶风险评估及核酸药物体内分布及其他体内外生物功能评价等。此外，对于核酸药物最为关键的递送技术，公司也正在开发拥有自主知识产权的，高效的核酸药物递送系统。随着技术平台的持续完善，公司在药筛及新药研发服务方面持续保持领先，未来业务有望逐步恢复快速增长。 新药发现业务亮点频频，长期业绩弹性有望逐步兑现 多个项目申报临床，研发管线价值有望持续提升。公司新药项目处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。HG146相比泛HDAC抑制剂有望降低药物毒副作用，提升治疗效果。HG381是国内首个获批临床的非核苷酸类STING激动剂，其结构新颖，相比传统STING激动剂结构稳定，临床前较ADU-S100效果显著。截止2022H1，公司新药研发平台中正在开发的新药项目约20多项，其中HG381、HG146实体瘤适应症也已均获临床批准，正进行I期临床开展准备。我们预计随着更多项目管线逐步向后延伸，项目价值不断放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 图表9：成都先导研发管线概况 盈利预测与投资建议 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司收入4.00、5.19和6.76亿元，同比增长28.51%、29.75%、30.32%，考虑到公司新药项目推进临床后研发投入或将持续加大，可能导致费用率略有波动，我们预计2022-2024年归母净利润0.81、1.03和1.34亿元，同比增长27.59%、27.88%、29.54%。公司是全球领先的药物发现CRO公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新冠疫情后业务恢复不及预期风险 公司业务受疫情影响较大，虽然全球大部分地区疫情在稳步恢复，但也存在业务恢复较慢导致恢复不及预期的风险。 项目转让的不确定性风险预期风险 公司新药项目权益转让业务存在项目失败或延后导致转让无法如期完成的不确定风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物发现服务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比80%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表10：成都先导财务模型预测