逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗

公司研究报 告电子元件 2022-08-27 公司点评报告 买入/维持兴森科技(002436) 目标价：16.81 昨收盘：12.35 逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗 走势比较 5% 21/8/27 21/10/27 21/12/27 22/2/27 22/4/27 22/6/27 太(6%) 平(17%) 洋(28%) 证(39%) 券(50%) 股兴森科技沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,488/1,299公总市值/流通(百万元)18,376/16,039司12个月最高/最低(元)15.41/7.48证相关研究报告： 券兴森科技（002436）《2021完美收官，2022 研亮眼开篇》--2022/04/10 究兴森科技（002436）《大举投入FCBGA封报装载板，攻坚高端工艺再攀高峰》告--2022/02/09 兴森科技（002436）《专注核心赛道，化布局优势为成长胜势》--2021/10/20 证券分析师：王凌涛 电话：021-58502206 E-MAIL：wanglt@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519110001 证券分析师：沈钱 电话：021-58502206-8008 E-MAIL：shenqian@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190119110024 事件：2022年上半年实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，扣非归母净利润2.71亿元，同比下滑5.47%。 PCB盈利短期承压，IC载板、测试板持续成长。今年上半年，受到国内疫情蔓延以及全球经济增速放缓的负面影响，各类企业研发创新意愿和力度不足，对PCB—尤其是样板的需求有一定抑制，而俄乌冲突导致的能源价格上涨、大宗商品价格维持高位、美元大幅单边升值导致公司设备与原材料等采购成本上升，这些因素都对公司的盈利能力带来重重考验，上半年，PCB收入20.07亿元，同比增长12.15，毛利率30.16%，下降4.19pct.，但值得关注的是，宜兴硅谷顺利导入到通信、服务器领域的大客户供应链体系，实现量产突破，过去几年宜 兴硅谷产能一直未满产，此次大客户突破有望为其带来明确的订单增量。 在PCB业绩承压的情况下，IC载板和半导体测试板的成长相当明确： （1）上半年IC载板收入3.75亿元，同比增长26.8%，毛利率提升6.36pct.至27.16%，在存储行业景气度有所下滑的背景下获得的如此成绩，确实难能可贵；（2）半导体测试板贡献收入2.28亿元，同比增长12.09%，当然，由于美国本土通胀压力，Harbor的净利润有所下滑，这也导致测试板整体毛利率下滑1.41pct.，但广州的测试板产能稼动率持续爬升，良率、交期和技术都稳定提升。 展望下半年，PCB业务面临一定压力，但随着国内疫情结束，压力有望逐步释放，IC载板和半导体测试板则有望进一步增长，更为重要的是，公司围绕既定战略方向的部署将贯穿全年，以PCB、IC载板和半导体测试板为主线，不断扩增自身产能，并以技术进一步加强竞争优势，夯实成长动能，从明年开始，公司有望进入新一轮高增长阶段。 IC载板扩增产能+攻坚高端工艺，国产替代领头定位明确。随着公司现有3.5万平米/月的IC载板产线稼动率不断提升，载板业务贡献的收入以及盈利能力正在不断提升。明年二季度，珠海兴科项目建成，扩增产能1.5万平米/月，该项目的前期费用短期会对公司的业绩略有拖累，但考虑到目前国内IC载板的供需格局，以及国产化替代的大趋 势，新增产能的快速消化并非难事，在此假设下，载板业务在明年增量产能达产后，年华总产值将达到20亿以上。这是一个非常重要的 逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗 2 公司点评报告P 节点，因为再算上测试板等业务的贡献，公司半导体的收入占比将在总营收中突破半数，公司将迎来业绩和估值的明确双升切换。 在强化存储类应用BT载板产能优势的同时，公司正积极寻求应用于逻辑芯片的FCBGA载板的工艺突破与量产，目前这一领域完全被海外企业所垄断，而且其产业价值量比BT类更高数倍。如公司能在这一领域实现突破，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生明确的的互补效应，填补国内空白，成为芯片国产化卡脖子攻关进程中又一起标志性里程碑。 珠海FCBGA项目当下前期建设正在顺利推进，预计将于年内完成产线建设，项目投产后的成效值得期待。 盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021对于PCB行业而言是承压的一年，疫情的影响、全球通膨带来的原材料与用工、渠道成本的不断上升，令多数PCB企业尤其是硬板厂压力极大。IC载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，公司已经开始进入成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2022-2024年的净利润分别为6.88亿、8.84亿和10.49亿，当前股价对应PE26.72、20.79和17.51倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期。 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5040 5710 7113 8784 （+/-%）24.91 13.29 24.57 23.49 净利润(百万元）588 688 884 1049 （+/-%）9.96 21.40 30.38 19.30 摊薄每股收益(元)0.39 0.46 0.59 0.71 市盈率(PE)31.27 26.72 20.79 17.51 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 670 888 228 1,018 1,539 营业收入 4,035 5,040 5,710 7,113 8,784 应收和预付款项 1,361 1,842 2,340 2,376 2,798 营业成本 2,787 3,419 3,872 4,800 5,914 存货 399 671 824 750 989 营业税金及附加 22 22 31 41 51 其他流动资产 79 210 157 165 182 销售费用 154 172 200 256 334 流动资产合计 2,509 3,612 3,549 4,310 5,509 管理费用 333 400 661 829 1,050 长期股权投资 340 285 298 311 323 财务费用 101 79 113 95 134 投资性房地产 106 159 139 118 98 资产减值损失 -26 -15 41 39 49 固定资产 1,738 1,982 2,077 2,129 1,855 投资收益 229 9 14 13 12 在建工程 217 534 543 252 265 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产 357 384 357 331 305 营业利润 586 627 821 1,073 1,281 长期待摊费用 62 99 72 49 54 其他非经营损益 -3 2 3 3 3 其他非流动资产 149 513 499 601 624 利润总额 583 629 824 1,076 1,284 资产总计 5,478 7,567 7,535 8,102 9,032 所得税 57 50 122 159 191 短期借款 815 1,342 746 0 0 净利润 526 579 703 916 1,093 应付和预收款项 738 1,086 1,010 1,572 1,601 少数股东损益 25 -9 15 32 44 长期借款 680 992 992 992 992 归母股东净利润 501 588 688 884 1,049 其他负债 93 258 334 346 365 负债合计 2,326 3,679 3,083 2,910 2,958 预测指标 股本 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 8 63 63 63 63 毛利率 30.93% 32.17% 32.20% 32.51% 32.68% 留存收益 1,793 2,212 2,762 3,468 4,307 销售净利率 13.05% 11.48% 12.31% 12.88% 12.44% 归母公司股东权益 3,289 3,762 4,312 5,019 5,858 销售收入增长率 6.07% 24.92% 13.30% 24.56% 23.50% 少数股东权益 289 523 538 571 614 EBIT增长率 73.73% 8.58% 33.52% 23.18% 15.25% 股东权益合计 3,579 4,286 4,851 5,590 6,472 净利润增长率 83.71% 9.96% 21.40% 30.38% 19.30% 负债和股东权益 5,905 7,965 7,933 8,500 9,430 ROE 0.15 0.16 0.16 0.18 0.18 ROA 0.12 0.09 0.12 0.14 0.15 现金流量表(百万） ROIC 0.15 0.14 0.13 0.15 0.19 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X) 0.34 0.39 0.46 0.59 0.71 经营性现金流 454 580 678 2,227 1,154 PE(X) 36.66 31.27 26.72 20.79 17.51 投资性现金流 -445 -1,232 -503 -450 -394 PB(X) 5.59 4.88 4.26 3.66 3.14 融资性现金流 369 800 -834 -986 -239 PS(X) 4.55 3.65 3.22 2.58 2.09 现金增加额 379 130 -660 790 521 EV/EBITDA(X) 22.92 22.07 14.31 10.9 9.67 资料来源：WIND，太平洋证券 逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗2 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真