2022年1-7月工业企业利润数据点评：工业企业延续“去库存”

2022年1-7月工业企业利润数据点评 工业企业延续“去库存” 宏观 2022年08月27日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事件：2022年1-7月，全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.1%。 量、价和利润率共同拖累下，工业企业利润增速下挫。7月工业企业利润单月同比收缩13.7%，而6月为同比增长0.8%；营业收入单月同比增长7.1%，较上月下行1.5个百分点。拆分来看，工业企业利润的下行受到生 产放缓、价格下跌、利润率下滑三者共同拖累，7月工业增加值和PPI同比增速分别较6月下行0.1和1.9个百分点，营收利润率的累计值也下滑 0.14个百分点。从影响利润率的因素看，企业成本进一步攀升拖累营收利润率环比下行，但期间费用和其他差额项目略有下降，货币政策“降成本”和财政政策留抵退税对企业利润率仍有小幅支撑。 工业企业延续“去库存”，同时出现“去杠杆”的苗头。库存周期方面，剔除价格因素的工业企业经营呈现“营收增速略有回升、库存增速显著回落”的“被动去库存”特征。当前看，工业企业产成品存货增速依然处于 2012年以来的高位，库存的积压可能会继续挤占企业现金流，制约工业 企业生产修复的力度空间。资产负债率方面，7月工业企业资产负债率小幅下降0.1个百分点至56.8%。企业对未来生产经营活动的预期偏弱（7 月PMI生产经营活动预期环比下滑3.2个百分点），贷款意愿不强（7月企业短期及中长期贷款同比少增约2447亿元），出现“去杠杆”的苗头。 分行业看，价格因素对7月工业行业利润分配格局影响显著。一方面，上游采掘及原材料行业的出厂价格受大宗商品价格下行的直接传导，下行速 度更快，7月PPI环比增速分别为-1.9%和-2.5%，拖累其利润表现。相比 2022年上半年，1-7月中游原材料板块占工业企业利润的比重自历史中高位置回落了1.8个百分点。另一方面，中游制造和下游消费相关行业受大宗商品价格下跌的传导往往间接且滞后，成本端原材料价格的下行幅度高 于收入端出厂价格，毛利率水平得以提升，提振其盈利表现。中游制造、下游制造和水电燃气板块占工业企业利润的比重自历史中低位置分别上行0.6、0.5和0.3个百分点。 7月工业企业利润增速下滑。不过，在价格因素影响下，行业间的利润分 配格局边际有所好转，这一趋势有望在下半年PPI中枢下移的过程中延续。后续值得警惕的问题有两方面：一是，工业企业未来生产活动的预期走弱，出现同时“去库存”、“去杠杆”的迹象，或制约工业企业的投资意愿。二是，需求收缩的隐忧仍存。地产对工业生产，尤其是采掘和原材料板块的 拖累较强，当前基建实物工作量的托底力度尚不足以对冲地产需求下滑的影响。得益于产品的竞争力和成本优势，出口韧性对部分中下游制造业需求的支撑较强，但欧美经济正趋下滑，外需可能在四季度或年末滞后回落。 风险提示：稳增长力度不及预期，疫情风险再度抬头，房地产市场修复不及预期，海外金融市场超预期波动等。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 量、价和利润率共同拖累下，工业企业利润单月同比增速下挫。我们测算，7月工业企业利润单月同比收缩13.7%，而6月为同比增长0.8%；营业收入单月同比增长7.1%，较上月下行1.5个百分点。工业企业利润等于量×价×利润率，可用工业 增加值、PPI和营业收入利润率三个指标观察工业企业利润增速的变动原因。7月工业企业利润增速下挫，受到生产放缓、价格下跌、利润率下滑三者共同拖累，其中工业增加值单月同比增速下行0.1个百分点至3.8%，PPI单月同比增速下行1.9个百分点至4.2%；同时，工业企业营业收入的累计利润率较上月下行0.14个百分点，同比收缩9.87%。 图表17月工业企业利润单月同比增速再度转负图表27月工业企业营业收入单月同比增速下滑 %工业企业:当月同比%%工业企业:当月同比 50 30 10 -10 -30 -50 利润总额量:工业增加值价:PPI(右) 15 10 5 0 -5 19/0419/1120/0621/0121/0822/03 45 30 15 0 -15 -30 -45 利润总额 营业收入（估算） 19/0119/0820/0320/1021/0521/1222/07 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 工业企业成本进一步攀升，拖累营收利润率环比下行，而期间费用与其他差额项目略有下降。1-7月工业企业营业收入利润率6.39%，环比下滑0.14个百分点。1）成本继续攀升。1-7月工业企业每百元营业收入的成本较上半年上行0.18元，已 持续上行16个月。2）费用低位微降。工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）较上半年微降， 目前处于2018年以来的次低点（仅略高于2022年5月），或因货币政策“降成本”助力企业财务费用压降。3）其他差额项略有下行。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项。其他差额项目累计值环比微降，或因7月留抵退税政策接近尾声，对其他差额项目的下 行助推作用趋缓。 图表3工业企业营收中，成本的累计占比还在上升图表41-7月工业企业营收利润率较上半年下滑 元工业企业:每百元营业收入元 成本(左轴) 费用 其他差额项 85.512 85.010 84.5 84.08 83.56 83.04 82.5 82.02 2022年1-7月规模以上工业企业 -0.14 0.18 -0.02 -0.02 相比2021年同期相比上月 营业收入利润率每百元营业收入中的成本每百元营业收入中的费用 其他差额项目 81.50 18/0218/1019/0620/0220/1021/0622/02 %/元 -1.00.01.02.0 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 库存周期方面，处于“被动去库存”状态。1-7月工业企业营业收入同比增速下滑0.3个百分点至8.8%；产成品存货增速下滑2.1个百分点至16.8%。但考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前PPI同比仍处于历史较高水平，用PPI 累计同比来平减后，呈现“营收增速略有回升、库存增速显著回落”的“被动去库存”特征。当前看，工业企业产成品存货增速依然处于2012年以来的高位，库存的积压可能会继续挤占企业现金流，制约工业企业生产修复的力度空间。 资产负债率方面，工业企业出现“去杠杆”苗头。7月工业企业资产负债率小幅下降0.1个百分点至56.8%。企业对未来生产经营活动的预期偏弱（7月PMI生产经营活动预期环比下滑3.2个百分点），贷款意愿不强（7月企业短期及中长期贷款同比少增约2447亿元），出现“去杠杆”的苗头。各所有制企业中，仅国有企业资产负债率持平，私营企业、股份制企业和外资企业资产负债率分别下降0.3、0.1和0.1个百分点。 图表5剔除价格因素后，7月工业企业“被动去库存”图表67月国有工业企业资产负债率持平，其余均下行 %工业企业:累计同比% 工业企业:资产负债率，% 10 5 0 -5 -10 -15 -20 营业收入-PPI产成品存货-PPI(右轴)15 10 5 0 19/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 外企 全部 国企 私企 股份制 60 58 56 54 52 19/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 分行业看，7月行业间的利润分配格局边际有所优化，价格因素对7月工业行业利润分配格局影响显著。一方面，上游采掘及原材料行业的出厂价格受大宗商品价格下行的直接传导，下行速度更快，7月PPI环比增速分别为-1.9%和-2.5%，拖累其利润表现。另一方面，中游制造和下游消费相关行业受大宗商品价格下跌的传导往往间接且滞后，成本端原材料价格的下行幅度高于收入端出厂价格，毛利率水平得以提升，提振其盈利表现。 从利润同比增速的绝对水平看，2022年1-7月仅13个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块除黑色金属矿采选外 的4个行业皆正增长，煤炭石油等能源价格高位支撑其利润表现；属于下游的14个子行业中有5个正增长，其中酒饮料茶、 烟草制品和食品加工三个必选消费相关行业或受内需支撑，而文娱用品、纺织服装或受外需出口拉动；属于原材料板块的7 个子行业中2个正增长，为化学原料制品和有色金属加工行业；属于中游制造的7个子行业2个正增长，新能源相关的电气机械行业维持强劲表现，铁路船舶等运输设备制造业增速转正。 从利润同比增速的变化看，和上半年相比，2022年1-7月利润增速回升的有11个行业（共33个行业），其中中游制造板块 占4个（共7个），下游消费制造板块占6个（共14个）；中游原材料板块7个子行业中，仅橡胶塑料制品利润跌幅收窄；上游采矿板块5个子行业的利润增速均下滑。 图表7相比上半年，1-7月采掘和原材料板块子行业利润累计同比增速多数下滑 规模以上工业企业利润:累计同比(%) 1-6月同比增速1-7月同比增速差值(右轴) 煤油有非黑化有非橡石化黑电运专仪计金通酒烟食文纺家皮木印农纺汽医造炭气色金色学色金胶油学色气输用表算属用饮草品娱织具革材刷副织车药纸开开金属金原金属塑煤纤加机设设仪机制设料制加用服制制加食制制采采属采属料属矿料炭维工械备备器通品备茶品工品装造鞋工品造造 采选采冶物制加 制信 造设 备 中游制造 业 选选 炼品工 加工 采掘 原材料 下游 200 150 100 50 0 (50) (100) 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源:Wind，平安证券研究所；注：2021年数据采用以2019年为基期的复合增速 从累计利润的占比看，行业间利润分配格局边际有所优化。一方面，前期较强的中游原材料板块利润占比下滑：相比2022年上半年，1-7月中游原材料板块占工业企业利润的比重自历史中高位置回落了1.8个百分点。另一方面，前期偏弱的中游制造、下游消费制造以及水电燃气板块利润占比提升，延续修复态势：1-7月中游制造、下游制造和水电燃气板块占工业企 业利润的比重分别上行0.6、0.5和0.3个百分点，但其权重的绝对水平依然偏低，从分位数看分别低于2013年以来63%、83%和97%的月份。不过，上游采矿板块利润占比自高位继续抬升：1-7月采掘板块占工业企业利润的比重上行0.4个百分点至20.4%，处于2013年以来的较高位置。 图表8相比上半年，1-7月中游制造和下游消费制造板块的利润占比提升，原材料板块利润占比大幅下滑 水电燃 原材料 中游制造 下游制造 采掘 工业企业利润:累计值:分板块占比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13141516171819202122 资料来源:Wind，平安证券研究所 风险提示：稳增长力度不及预期，疫情风险再度抬头，房地产市场修复不及预期，海外金融市场超预期波动等。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在