虽短期成本承压，但获利质量较高

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2022年08月26日 虽短期成本承压，但获利质量较高 现代牧业(1117.HK) 评级： 买入 股票代码： 1117 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 1.6/1.04 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 83.11 最新收盘价(港元)： 1.05 自由流通市值(亿港元) 83.11 自由流通股数(百万) 7,915.66 事件概述 上半年公司实现收入56.3亿元，同比+77%。毛利16.5亿元，同比+40%。经调整净利（剔除外汇及衍生工具损益）7.3亿元，同比+49%。归母净利5.1亿元，同比+2.2%。 分析判断: ►量增使收入大幅增长 上半年公司原料奶业务收入48.6亿元，同比+52.8%。其中销量114万吨，同比+56.7%。因去年7月收购并表中元牧业、11月底收购并表富源牧业，以及原有牛群自繁增长，公司乳牛头数扩增至38.3万头，同比 +51.9%。其中成乳牛19.6万头、占比51.3%，年化单产12.3吨、同比+10.8%，单产较去年同期提升显著。 上半年对外出售价格4.28元/kg，同比-2.5%。奶价同比下降更多是由并购牧场引起的结构变化导致，除此之外同比仅微降。公司奶价变化幅度小于市场原奶售价变化幅度。奶价下降与上半年疫情引起的乳制品消费疲软有关，下半年消费环境改善情况下我们判断奶价将保持平稳。 ►饲料成本上涨使毛利率承压 上半年原料奶业务毛利率32.2%，同比-5pcts，因奶价下降同时饲养成本上升。上半年公斤奶成本2.9元 /kg、同比+5.1%，其中公斤奶饲料成本2.26元/kg、同比+7.9%。上半年豆粕、苜蓿草、棉籽等大宗原材料价格同比大幅上涨，使公司大宗饲料综合采购价格同比+10.9%，由于单产的提升，对公斤奶饲料成本有所稀释。面临同样饲料价格上涨压力，公司成本管控能力优于行业。下半年成本端压力仍需观察大宗原材料价格走势。 公司其他费用率保持稳定，奶牛公允价值确认有所减少，其他收益亏损2.25亿元主要因人民币兑美元汇率 变动导致美元债产生非现金损益。最终实现归母净利润5亿元、净利率9%，现金净流入12.8亿元，整体看保持了较高的获利质量。 投资建议 现代牧业上半年规模快速扩张，利润端因饲料成本上涨有所承压，但仍明显好于行业水平。由于上半年规模和单产提升好于我们预期，调升2022-24年收入预测112/119/131亿元至118/128/138亿元，考虑奶牛公允价值变动和美元债公允价值变动，下调2022-24年EPS预测0.15/0.18/0.22元至0.11/0.17/0.2元。2022/8/26收盘价HKD1.05元对应P/E分别为8.4/5.4/4.6倍（港币兑人民币汇率0.87），估值较低，重申买入评级。 风险提示 原奶价格快速下降，饲料价格大幅上涨，食品安全问题 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,029 7,092 11,807 12,844 13,805 YoY（%） 9.19% 17.64% 66.48% 8.78% 7.49% 归母净利润(百万元) 770 1,019 870 1,358 1,585 YoY（%） 125.63% 32.31% -14.58% 56.02% 16.71% 毛利率（%） 40.84% 36.02% 27.58% 28.00% 28.29% 每股收益（元） 0.12 0.13 0.11 0.17 0.20 ROE（%） 9.75% 9.38% 7.43% 10.40% 10.85% 市盈率 13.64 8.90 8.35 5.35 4.59 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：刘来珍 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：liulz@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,092 11,807 12,844 13,805 净利润 1,019 870 1,358 1,585 YoY(%) 17.64% 66.48% 8.78% 7.49% 折旧和摊销 296 626 584 573 营业成本 6,907 8,550 9,247 9,899 营运资金变动 -453 -426 -537 -71 营业税金及附加 经营活动现金流 1,869 2,092 2,154 2,834 销售费用 184 342 372 400 资本开支 -2,002 -400 -650 -450 管理费用 379 673 694 745 投资 -262 0 0 0 财务费用 201 305 303 306 投资活动现金流 -2,874 -1,609 -1,568 -1,393 资产减值损失 股权募资 1,242 0 0 0 投资收益 37 6 6 7 债务募资 2,852 2 -676 -859 营业利润 (387) 1,866 2,081 2,310 筹资活动现金流 1,640 -351 -1,031 -1,215 营业外收支 1,586 (680) (410) (410) 现金净流量 635 132 -445 225 利润总额 1,035 886 1,374 1,601 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 2 2 2 2 成长能力 净利润 1,033 884 1,372 1,599 营业收入增长率 17.64% 66.48% 8.78% 7.49% 归属于母公司净利润 1,019 870 1,358 1,585 净利润增长率 32.31% -14.58% 56.02% 16.71% YoY(%) 32.31% -14.58% 56.02% 16.71% 盈利能力 每股收益(元) 0.13 0.11 0.17 0.20 毛利率 36.02% 27.58% 28.00% 28.29% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 14.57% 7.49% 10.68% 11.58% 货币资金 1,738 1,870 1,425 1,651 总资产收益率ROA 4.30% 3.39% 5.21% 5.85% 预付款项 净资产收益率ROE 9.38% 7.43% 10.40% 10.85% 存货 2,191 2,672 2,890 3,094 偿债能力 其他流动资产 -160 71 77 83 流动比率 0.88 0.91 0.95 1.04 流动资产合计 5,343 7,078 6,902 7,499 速动比率 0.55 0.56 0.54 0.60 长期股权投资 353 353 353 353 现金比率 0.29 0.24 0.20 0.23 固定资产 5,313 5,347 5,530 5,553 资产负债率 53.05% 53.34% 48.89% 45.00% 无形资产 2,122 1,862 1,745 1,598 经营效率 非流动资产合计 18,331 18,594 19,175 19,591 总资产周转率 0.30 0.46 0.49 0.51 资产合计 23,674 25,673 26,077 27,090 每股指标（元） 短期借款 2,846 3,348 3,172 2,814 每股收益 0.13 0.11 0.17 0.20 应付账款及票据 1,641 2,036 2,202 2,357 每股净资产 1.40 1.51 1.68 1.88 其他流动负债 1,577 2,361 1,927 2,071 每股经营现金流 0.24 0.26 0.27 0.36 流动负债合计 6,066 7,746 7,301 7,242 每股股利 0.03 0.03 0.03 0.04 长期借款 5,648 5,148 4,648 4,148 估值分析 其他长期负债 845 800 800 800 PE 8.90 8.35 5.35 4.59 非流动负债合计 6,493 5,948 5,448 4,948 PB 0.82 0.61 0.55 0.49 负债合计 12,559 13,694 12,749 12,190 股本 676 676 676 676 少数股东权益 250 264 278 292 股东权益合计 11,115 11,979 13,327 14,899 负债和股东权益合计 23,674 25,673 26,077 27,090 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客