造纸龙头守攻兼备，Q2盈利向上趋势延续

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 太阳纸业(002078) 造纸龙头守攻兼备，Q2盈利向上趋势延续 2022年08月27日 事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收198.55亿元，同比+25.56%； 归母净利润16.59亿元，同比-25.64%；扣非后归母净利润16.38亿元，同比-25.28%。Q2单季度实现营收101.88亿元，同比+24.70%%，环比 +5.38%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.85%；扣非归母 净利润9.80亿元，同比-11.68%，环比+48.94%。点评： 浆、纸各项目基本达产和稳产，溶解浆景气度上行带动H1收入增长。 在2021年广西基地纸、浆项目全面落地投产，各产线基本实现达产和稳产，2022H1成品纸需求受宏观环境以及疫情反复影响下表现疲软，但木浆价格高位运行带动溶解浆景气度提升，公司山东、老挝三条溶解浆产线齐发力，为公司H1收入增长带来较大贡献，同时木浆盈利高位驱动公司自有化学浆销售收入快速放量。分产品来看，H1公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.48亿元/17.21亿元/56.93亿元/7.36亿元/6.99亿元/0.49亿元/11.50亿元/25.94亿元/9.07亿元/13.76亿元 /9.13亿元，同比分别变动+12.70%/-23.94%/+31.74%/-16.40%/+101.50%/+5175.32%/-8.32%/+41.52%/- 2.71%/+60471.71%/+105.98%。 单Q2毛利率环比改善、现金流水平大幅提升彰显龙头营运能力。1）毛利率方面，在上半年纸浆价格持续高位的背景下，成品纸毛利率承压， 化机浆、化学浆毛利率大幅提升。H1综合毛利率为16.49%，同比-6.28pct，单Q2来看，综合毛利率为18.88%，同比-3.26pct，环比 +4.91pct，H1双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸 /其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽毛利率分别为 15.22%/15.29%/12.20%/15.60%/14.04%/0.65%/23.70%/21.50%/28. 98%/17.55%/14.00%，同比分别变化-7.88pct/-15.93pct/-4.31pct/-11.78pct/-2.90pct/-12.42pct/-7.41pct/-1.99pct/+14.71pct/3.74pct/-9.19pct。2）费用率方面，H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比变动+0.01pct/+0.54pct/+0.97pct/- 0.15pct。单Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动 0pct/+0.67pct/+0.94pct/+0.41pct，H1管理费用率提升主要由于股权激励成本摊销、新产能污水治理费用增加。3）净利率方面，H1公司归母 净利率为8.36%，同比-5.75pct，扣非归母净利率为8.25%，同比-5.61pct，Q2单季度归母净利率为9.66%，同比-4.09pct，扣非归母净 利率为9.62%%，同比-3.96pct，环比+2.81pct。4）营运能力增强，H1 经营活动现金流净额为27.53亿元，同比+3.38%，单Q2经营活动现金流净额为17.18亿元，同比+136.49%，环比+65.98%；公司H1存货周转天数39.2天，同比-8.93天，应收账款周转天数19.32天，同比 -5.45天。 盈利预测与投资评级：看好公司盈利逐季环比改善趋势，未来产能有续投放驱动规模扩张，林浆纸一体化快速布局，自供浆比例提升有望进一步强化成本优势。预计公司2022-2024年归母净利润分别为31.47亿 元、36.19亿元、39.26亿元，分别同比增长6.4%/15.0%/8.5%，当前股价对应22年PE为10x，PB为1.5x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A21,589 2021A31,997 2022E36,051 2023E39,260 2024E42,019 增长率YoY% -5.2% 48.2% 12.7% 8.9% 7.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 3,147 3,619 3,926 增长率YoY% -10.3% 51.4% 6.4% 15.0% 8.5% 毛利率% 19.4% 17.4% 16.9% 17.5% 17.6% 净资产收益率ROE% 12.1% 15.8% 14.7% 14.7% 14.0% EPS(摊薄)(元) 0.74 1.10 1.17 1.35 1.46 市盈率P/E(倍) 19.40 10.44 9.95 8.65 7.97 市净率P/B(倍) 2.35 1.65 1.46 1.27 1.12 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 10,001 11,251 11,636 12,90214,024 营业总收入 21,589 31,997 36,051 39,26042,019 货币资金 2,970 3,468 2,939 3,4914,057 营业成本 17,392 26,438 29,953 32,38834,643 应收票据 50 5 6 67 营业税金及 106 139 157 171183 附加 应收账款 1,610 1,787 1,998 2,177 2,331 销售费用 103 136 154 167 179 预付账款 346 555 629 680 728 管理费用 653 814 917 998 1,068 存货 2,897 3,506 3,973 4,296 4,595 研发费用 411 538 606 660 707 其他 2,129 1,929 2,092 2,252 2,307 财务费用 533 565 678 751 766 非流动资产 25,866 31,487 36,979 40,233 43,189 减值损失合 -59 -17 -15 -15 -15 计 长期股权投 204 241 241 241 241 投资净收益 17 43 48 53 56 资固定资产 20,954 27,922 29,332 30,737 32,583 其他 -27 7 19 22 24 无形资产 1,023 1,274 1,274 1,274 1,274 营业利润 2,322 3,399 3,639 4,184 4,538 其他 3,684 2,050 6,132 7,982 9,091 营业外收支 57 -20 -10 -10 -10 资产总计 35,866 42,737 48,614 53,135 57,212 利润总额 2,378 3,379 3,629 4,174 4,528 流动负债 14,402 17,875 20,999 22,356 23,003 所得税 410 412 472 543 589 短期借款 7,764 7,698 9,885 10,590 10,634 净利润 1,968 2,967 3,157 3,631 3,939 应付票据 441 1,222 1,384 1,496 1,601 少数股东损益 15 10 10 12 13 应付账款 2,441 3,884 4,400 4,758 5,089 归属母公司 1,953 2,957 3,147 3,619 3,926 净利润 其他 3,756 5,072 5,330 5,512 5,679 EBITDA 4,300 5,701 6,773 7,621 8,283 非流动负债 5,226 6,049 6,049 6,049 6,049 EPS(当年)(元) 0.74 1.10 1.17 1.35 1.46 长期借款 3,209 5,391 5,391 5,391 5,391 其他 2,017 657 657 657 657 现金流量表 单位:百万元 负债合计 19,628 23,924 27,048 28,404 29,051 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权 经营活动现 益 127 81 91 103 116 金流 6,616 4,929 6,374 7,070 7,799 归属母公司 16,112 18,733 21,475 24,627 28,045 净利润 1,968 2,967 3,157 3,631 3,939 负债和股东35,866 42,737 48,614 53,135 57,212 折旧摊销 1,435 1,772 2,508 2,746 3,044 财务费用 504 585 709 782 800 重要财务指单位:百标万元 投资损失-17-43-48-53-56 权益 营业总收入21,58931,99736,05139,26042,019 其它 67 17 40 40 40 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变2,659-3677-7631 归属母公司 净利润 1,953 2,957 3,147 3,619 3,926 资本支出-6,291-7,234-8,010-6,010-6,010 同比-5.2%48.2%12.7%8.9%7.0%投资活动现-6,261-7,226-7,962-5,957-5,954 同比-10.3%51.4%6.4%15.0%8.5%长期投资-18-7000 毛利率 （%） 19.4%17.4%16.9%17.5%17.6% 其他4715485356 EPS(摊 薄)(元) 0.74 1.10 1.17 1.35 1.46 吸收投资0520000 ROE%12.1%15.8%14.7%14.7%14.0%筹资活动现-3872,7961,059-560-1,279 支付利息或 股息 -723 -794-1,129-1,264-1,324 P/B 2.35 1.65 1.46 1.27 1.12 EV/EBITDA 11.19 7.65 6.90 6.15 5.60 P/E19.4010.449.958.657.97借款13,59813,5882,18870445 现金流净增 加额-31511-529552566 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzho