公司公布2022年中报:22H1营收95.16亿元/yoy-6.11%、归母净利润12.76亿元/yoy-22.69%。分季度看,22Q1/Q2营收分别为52.12/43.04亿元、分别同比-5.15%/-7.24%,归母净利分别为7.23/5.53亿元、分别同比-14.17%/-31.58%。Q2收入端回落主要为疫情导致终端零售受到冲击,净利端下滑幅度大于收入端,主要系费用率提升4.23pct拖累。 分品牌:疫情影响主品牌销售,下半年有望持续恢复。22H1海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入同比分别-7.35%/-8.09%/+4.64%、占比分别为77.8%/9.2%/9.5%。1)海澜之家主品牌:22Q2收入同比-7.44%,由于公司主要销售范围位于长三角地带、疫情对物流和终端销售均有较大影响。上海解封后,供应链恢复常态、终端销售情况明显好转、7-8月终端恢复较快增长。2)圣凯诺:22Q2收入同比-10%,我们预计主要为疫情对供应链造成冲击,目前订单及经营情况较为稳定。3)其他品牌:包括海澜优选、OVV、男生女生、英氏、海德,22Q2收入同比-6.66%,22H1收入同比+4.6%主要受到22Q1增速靓丽(+16.7%)拉动。其中部分高端子品牌(如OVV、英氏)受疫情影响较大,一线重点发展城市疫情缓解后有望稳步增长。 分渠道:线上、直营表现较好。1)分线上线下:22H1线上/线下收入同比分别+5.8%/-8.2%、占比14.4%/82.1%,22Q2分别+15.4%/-12.2%,线上增速较高、受疫情影响较小,线下收入下滑主要受到疫情拖累。2)线下分内生外延:截至22H1门店7718家、同比+3.65%,其中海澜之家系列/其他门店数分别为5718/2000家、同比+3%/+5%,我们估计22H1整体店效同比-11.45%。22Q2净开店47家,其中主品牌/其他分别+26/+21家。3)线下分直营加盟:除圣凯诺外,22H1直营店/加盟及其他门店收入同比分别+48.7%/-13.2%、占比15.6%/71.6%,直营/加盟及联营店门店数分别为1259/6459家、同比+41.1%/-1.5%,直营收入增长较快主要受益于门店扩张。 毛利率相对稳定、费用率大幅提升,存货压力加大。1)毛利率:22H1同比+0.31pct至43.90%,其中海澜之家系列/圣凯诺/其他毛利率分别-0.06/-1.16/+8.17pct,疫情扰动下海澜之家及圣凯诺盈利能力较为稳定、其他品牌毛利率提升主要系21年同期折扣活动较多、22H1恢复正常。22Q2毛利率同比-2.14pct至42.26%,主要系疫情影响。2)期间费用率:22H1同比+4.23pct至24.05%,其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.41/-0.42/+0.36/-0.12pct至18.67%/4.89%/0.86%/-0.37%,销售费用率增加主要为直营门店及营销费用增加所致。3)净利率:期间费用率增加致使22H1净利率同降2.88pct至13.41%。4)存货:疫情扰动下22H1存货压力加大,存货同比+17.93%,存货周转天数同比+50天至280天。5)现金流:22H1受疫情影响经营性净现金流同比-47.8%,截至22H1账上资金121亿元、现金充沛。 盈利预测与投资评级:22H1受到疫情扰动公司业绩承压,7、8月份终端销售持续好转,下半年业绩有望继续回暖。公司深耕产品力、差异化培育多元品牌,迭代推出三防系列、六维弹力等创新产品,22H1建设创研中心开展高科技面料研发工作,产品力有望持续升级。21年8月葛文耀先生出任公司战略顾问,将于22Q3开始进行终端零售方案调整并逐步落地。长期看受益于行业集中度提升,公司龙头地位将进一步巩固,业绩将维持稳健增长。考虑疫情影响,我们将22-24年归母净利润由26.79/29.67/32.80亿元下调至22.98/27.27/30.66亿元,EPS分别为0.53/0.63/0.71元/股,对应PE为8/7/6X,估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。 表1:22H1海澜之家收入/门店/毛利率分品牌、渠道拆分情况