深耕浙江业绩靓眼，财务稳健逆势投资

2021年营收净利双双高增，后续利润率承压但营收有保障。2021年，公司实现营业收入380亿元，同比增长32.8%；归母净利润30.3亿元，同比增长30.1%；归母净利率为8.0%，较上年下降0.2个百分点；营收占比97%的房地产开发结算毛利率较上年下降2.4个百分点至24.0%，导致整体毛利率较上年下降2.2个百分点至24.8%。2022年Q1，公司实现营业收入62亿元，同比下降16.8%；归母净利润2.3亿元，同比下降42.7%；归母净利率为3.7%，较上年同期下降5.0个百分点；整体毛利率为16.3%，较上年同期下降4.5个百分点，限价楼盘陆续进入结算期，利润率承压。截至2022Q1末，公司尚未结算的预收房款为970亿元，为未来业绩提供充分保障。 公司深耕浙江区域，品牌口碑极佳，销售表现好于行业整体。2021年，公司实现销售金额1691亿元，同比增长24%，行业排名提升5名次至第22，也是杭州销冠。2022年前4月，公司实现销售金额356亿元，同比虽下降39%，但行业排名继续提升6名次至第16。公司2022年销售目标定为1500-1600亿元，拟在波动剧烈的外部环境中保持相对稳定的发展规模。 公司坚定三省一市的区域发展战略，逆势投资力度不减。2021年，公司新增土储计容建面469万㎡，拿地金额710亿元，新增土储货值权益比例57%，以拿地金额/销售金额口径计算的投资强度为42%，高于行业水平。2022年前4月，公司新增土储177万㎡，拿地金额234亿元，投资强度高达66%，主要是因为在杭州首批集中供地市场收获颇丰。截止2021年末，公司累计土储建面1500万㎡，以可售货值口径计算，杭州占比60%，浙江省内其余城市占比25%，浙江省外占比15%。 财务保持稳健，融资成本下降。截至2021年末，公司剔除预收的资产负债率为65.9%，现金短债比为1.5，净负债率为66.0%，较上年下降17.6个百分点，保持“绿档”；债务结构合理，短期债务占比仅为31%；2021年公司经营性现金流净额转正。截至2021年末，公司平均融资成本为4.9%，较上年下降了0.3个百分点。得益于公司稳扎稳打的经营策略和一贯优秀的财务表现，融资优势不亚于国央企。公司力争在2022年将融资成本降至4.7%。 投资建议：公司深耕浙江业绩靓眼，财务稳健逆势投资。预计公司2022-2023年归母净利分别为35.8/39.8亿元，对应最新股本的EPS分别为1.15/1.28元，对应最新股价的PE分别为6.9/6.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。 盈利预测和财务指标 2021年营收净利双双高增，后续利润率承压但营收有保障。2021年，公司实现营业收入380亿元，同比增长32.8%；归母净利润30.3亿元，同比增长30.1%； 归母净利率为8.0%，较上年下降0.2个百分点；营收占比97%的房地产开发结算毛利率较上年下降2.4个百分点至24.0%，导致整体毛利率较上年下降2.2个百分点至24.8%。2022年Q1，公司实现营业收入62亿元，同比下降16.8%；归母净利润2.3亿元，同比下降42.7%；归母净利率为3.7%，较上年同期下降5.0个百分点；整体毛利率为16.3%，较上年同期下降4.5个百分点，限价楼盘陆续进入结算期，利润率承压。截至2022Q1末，公司尚未结算的预收房款为970亿元，为未来业绩提供充分保障。 图1：公司营业收入及同比 图2：公司归母净利及同比 图3：公司归母净利率及毛利率 图4：公司各业务类型收入占比 公司深耕浙江区域，品牌口碑极佳，销售表现好于行业整体。2021年，公司实现销售金额1691亿元，同比增长24%，行业排名提升5名次至第22，也是杭州销冠。 2022年前4月，公司实现销售金额356亿元，同比虽下降39%，但行业排名继续提升6名次至第16。公司2022年销售目标定为1500-1600亿元，拟在波动剧烈的外部环境中保持相对稳定的发展规模。 公司坚定三省一市（浙江、江苏、广东和上海）的区域发展战略，逆势投资力度不减。2021年，公司新增土储计容建面469万㎡，拿地金额710亿元，新增土储货值权益比例57%，以拿地金额/销售金额口径计算的投资强度为42%，高于行业水平。2022年前4月，公司新增土储177万㎡，拿地金额234亿元，投资强度高达66%，在行业中处于领先水平，主要是因为在杭州首批集中供地市场收获颇丰。 公司持续深耕核心城市，土地储备优质。截止2021年末，公司累计土储建面1500万㎡，其中杭州占比55%，浙江省内其余城市占比37%，浙江省外占比8%；以可售货值口径计算，杭州占比60%，浙江省内其余城市占比25%，浙江省外占比15%。 公司计划2022年的投资比例为杭州50%，浙江省内非杭州40%，浙江省外10%。 图5：公司销售金额及同比 图6：公司拿地金额及同比 图7：公司投资强度 图8：公司土地储备可售货值地理分布 财务保持稳健，融资成本下降。截至2021年末，公司剔除预收的资产负债率为65.9%，现金短债比为1.5，净负债率为66.0%，较上年下降17.6个百分点，保持“绿档”；债务结构合理，短期债务占比仅为31%；2021年公司经营性现金流净额转正。截至2021年末，公司平均融资成本为4.9%，较上年下降了0.3个百分点。得益于公司稳扎稳打的经营策略和一贯优秀的财务表现，融资优势不亚于国央企。公司力争在2022年将融资成本降至4.7%。 图9：公司剔除预收的资产负债率 图10：公司现金短债比 图11：公司净负债率 图12：公司短期债务占比 图13：公司经营性现金流净额 图14：公司融资成本 投资建议：公司深耕浙江业绩靓眼，财务稳健逆势投资。预计公司2022-2023年归母净利分别为35.8/39.8亿元，对应最新股本的EPS分别为1.15/1.28元，对应最新股价的PE分别为6.9/6.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，行业基本面下行超预期，政策支持不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）