业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲

事件：2022年08月25日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入35.94亿元，同比增长74.78%；实现归母净利润11.92亿元，同比略降5.02%；实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长42.12%；经调整归母净利润8.77亿元，同比增长26.60%。 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲。分季度看，2022Q2营收17.76亿元（+53.87%），2022Q2归母净利润6.74亿元（-15.75%），2022Q2扣非净利润3.93亿元（+25.21%）。此外，2022H1非经常性损益为4.21亿元（同比-59.1%），导致归母净利润增速低于扣非。但我们预计随着全球医药投融资环境回暖，长期看这一部分收益有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。2022H1年公司整体毛利率39.55%（-8.04pp），我们预计主要系新冠临床试验项目直接成本较高、毛利率较低以及Q2国内疫情反复扰动临床试验运营效率所致。2022H1扣非净利率21.46%（-4.93pp），降幅小于毛利率预计主要系管理能力持续优化，盈利能力持续提升，期间费用率约11.72%（-2.13pp）。人员方面，2022H1年公司员工稳健增长，8299人（+15.14%），源于新冠项目持续交付，2022H1人均创收约43.31万元/人（+51.8%），创历史新高。 大临床+临床及实验室相关服务双轮驱动，整体业务增长持续亮眼。1）临床试验技术服务：营收21.72亿元（+110.2%），毛利率37.12%（-14.11pp），其中临床项目总数约607个（+23.6%），I期与II期临床数量增长较快，分别达到252个（+30.6%）与117个（+37.6%），从区域划分的话，2022H1国内临床项目达到400个（+14.0%），海外临床项目达到149个（+34.2%），国际多中心试验项目达到58个（+100.0%）。2）临床及实验室相关服务：营收13.81亿元（+35.88%），毛利率43.37%（-0.52pp）。 其中数据管理和统计分析服务正在执行项目数达786个（+15.4%）。SMO正在执行项目数达1469个（+10.5%），CRC达2108人（-18.9%）。方达医药2022H1年实现营业收入1.19亿美元（+39.7%），净利润1310万美元（+44.0%），在手订单3.15亿美元（+44.4%），随着国内外新增产能不断释放，业务有望持续快速增长。 盈利预测及估值：考虑公司业务受疫情略有扰动，我们预计2022-2024年公司营业收入为69.23、90.30和115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；源于新冠项目直接成本较高，毛利率较低、Q2国内疫情扰动以及全球投融资环境波动或将带来公司投资收益及公允价值变动收益增长放缓，我们预计归母净利润分别为33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。公司是国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，行业迎来黄金发展期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险。 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 增长强劲，2022H1收入同比增长74.78% 2022H1年公司实现营业收入35.94亿元，同比增长74.78%；实现归母净利润11.92亿元，同比略降5.02%，预计主要系投资收益略有波动所致；实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长42.12%。更能反映公司更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润8.77亿元，同比增长26.60%。 图表1：泰格医药主要财务指标变化（单位：百万元） 2022H1投资净收益8645万元，同比下降23.20%。公司深耕创新药临床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或A轮的创新药或器械），但源于2022年上半年国内外医药投融资环境波动，2022H1投资收益略有波动。此外，公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产2022H1约96.78亿元（同比+38.63%）。我们认为，公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来随着全球医药投融资逐步回暖，这一部分收益有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。 图表2：泰格医药投资收益概况（单位：百万元，%） 图表3：可出售金融资产或其他非流动金融资产概况（单位：百万元，%） 扣非净利润连续9个季度环比增长。分季度看，2022Q2营收持续强劲，达17.76亿元，同比增长43.96%，环比略降2.28%。2022Q2归母净利润略有放缓，达6.74亿元，同比下降15.75%，环比增长29.93%，我们预计主要是由于2020Q2按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益大幅增加，导致去年基数较高。值得注意的是，2022Q2扣非净利润约3.93亿元，同比增长25.21%，自2020Q2以来连续9个季度呈持续增长态势。 图表4：泰格医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：泰格医药分季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表6：泰格医药分季度利润及增速（单位：百万元，%） 两大板块持续增长，预计疫情后业务有望逐步恢复。分业务看，源于Q2国内疫情反复，公司业务开展受到较大限制，但公司凭借强大的执行力和员工的不懈努力，在承接新冠项目的同时，非新冠业务也实现较快的增长。2022H1临床试验技术服务收入约21.72亿元，同比增长110.2%，占收入比重约61%。临床相关研究服务收入约13.81亿元，同比增长35.88%，占比约38%，其他收入约4137万元，占比较低。 图表7：泰格医药分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表8：2022H1泰格医药收入概况（单位：百万元，%） 毛利率略有下降、管理能力持续优化、人效快速提升 2022H1公司整体毛利率39.55%，同比下降-8.04pp。我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、国内疫情反复扰动临床试验运营效率等原因。 扣非净利率下降4.93pp，费用率持续优化，呈稳步下降态势。2022H1年公司整体净利率36.66%，同比下降40.62pp，我们预计主要系投资收益及公允价值变动收益略有波动所致。财务费用-8308万元（+31.17%），费用率-2.31%（同比+3.56pp），预计主要系去年同期有H股募集资金带来利息收入大幅提升，今年上半年利息收入放缓所致，销售费用8004万元（+20.07%），费用率2.23%（-1.01pp），主要受疫情导致销售费用增长放缓。管理费用3.14亿元（+27.62%），费用率8.73%（-3.23pp）。 研发费用1.11亿元（+18.80%），费用率3.07%（-1.45pp），主要是由于收入大幅增长所致。此外，公司的扣非归母净利率21.46%（-4.93pp），主要由于毛利率波动所致。 图表9：泰格医药毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表10：泰格医药分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表11：泰格医药期间费用率变化情况（单位：%） 图表12：泰格医药研发投入概况（单位：百万元） 员工数量稳健增长，2022H1人均创收快速增长。2022H1公司员工数量较去年同期稳健增长，达到8299人（+15.14%），但源于疫情及SMO管理持续优化，员工人数较2021年底的8326人略有下降。源于新冠项目持续快速增长，公司人效快速提升，2022H1约43.31万元/人（+51.8%），随着疫情常态化，员工技术经验的不断累积，人效有望持续增长。 图表13：员工数量加速增长（人） 图表14：泰格医药人均创收概况（万元） 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，整体业务增 长持续亮眼 临床试验技术服务：项目、收入持续亮眼 临床试验技术服务业务实现营业收入21.72亿元，相比去年同期增长110.2%；实现毛利率37.12%，较去年同期下降14.11pp，我们预计主要源于新冠相关临床试验的国际多中心临床试验过手费占比及直接成本较高、疫情反复导致临床试验运营效率降低所致。①项目方面，截止2022年6月30日，公司临床阶段项目总数约607个（+23.6%），其中I期与II期临床数量增长较快，分别达到252个（+30.6%）与117个（+37.6%），随着前期项目逐步向后端延伸，有望带来长期成长。此外，从区域划分的话，全年国内单一地区临床试验项目达到400个（+14.0%），海外单一地区临床试验项目达到149个（+34.2%），值得一提的是，国际多中心试验项目达到58个（+100.0%）。②医疗器械方面，2022H1正在进行403个项目（+84.0%）；③注册事务和医学翻译服务方面，医学注册服务持续获得来自客户的强劲需求，其中2022H1客户数量从2021年末的550家增长至582家，与FDA相关的IND项目数量同比增长67%。。 图表15：临床试验技术服务分季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表16：临床试验技术服务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 图表17：按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量（单位：个，%） 图表18：按地区分类的在执行药物临床试验项目数量（单位：个，%） 临床及实验室相关服务：上半年增长强劲，各项业务亮点频频 临床试验相关服务及实验室服务业务实现营业收入13.81亿元，相比去年同期增长35.88%；实现毛利率43.37%，较去年同期略降0.52pp。 主要源于公司临床试验相关服务及实验室服务大部分境外订单以美国计价，汇率波动将会带来收益波动，另一方面是源于CRC（临床协调员）的人效（按每位临床研究协调员平均医院访视次数）受疫情反复导致仍未恢复疫情前的水平，因此整体毛利率基本维持稳定。此外，分业务看 1）数据管理和统计分析服务：客户数从2021年底163家提升至2022H1的208家。正在执行项目数达786个（较同期+15.4%），目前全球数统人员达到840人；2）临床试验现场管理和招募服务（SMO）：正在执行项目数达1469个（较同期+10.5%）。截止2022H1，SMO团队达到2503人，其中临床协调员（CRC）约2108人（-18.9%）。3）方达医药：2022H1年实现营业收入1.19亿美元（同比+39.7%），2022H1净利润1310万美元（同比+44.0%）。截止2022年6月30日，方达在手订单达3.15亿美元（同比+44.4%）。此外，产能方面，海外加州Hayward约25,000平方英尺新实验室已于2022年5月投入运营，进一步扩大其在北美的生物分析、生物制剂及生物标志物分析服务能力。2022年1月Experimur收购完成，扩展其在药理安全性评价和毒理学方面的服务能力。国内方面，上海临港约67,000平方英尺部分新实验室、苏州约215,000平方英尺研究设施、位于武汉的子公司合研生物约34,000平方英尺新药物筛选设施以及位于上海的子公司合亚化学约7,000平方英尺GMP公斤级实验室和17,000平方英尺新药物化学实验室等均于2022年上半年投入运营。 图表19：临床及实验室相关研究服务分季度概况（单位：百万元，%） 图表20：临床及实验室相关研究服务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 盈利预测及投资建议 考虑公司业务受疫情略有扰动，我们预计2022-2024年公司营业收入为69.23、90.30和115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%； 源于新冠项目直接成本较高，毛利率较低、Q2国内疫情扰动以及全球投融资环境波动或将带来公司投资收益及公允价值变动收益增长放缓，我们预计归母净利润分别为33.08、39.03、47.89亿元，同比增长