经营指标亮眼，全国化稳步推进

2022年08月25日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 经营指标亮眼，全国化稳步推进事件：公司公布2022年半年报，公司2022H1实现营业收入153.3亿元，同比增长26.5%，归母净利润50.13亿元，同比增长41.5%，扣非归母净利润50.1亿元，同比增长41.4%；Q2实现营收48.0亿元，同步增长0.4%，归母净利润13.0亿元，同比增长-4.3%。投资要点青花维持高速增长，高端化全国化同步推进。分产品看，上半年汾酒/杏花村/竹叶青分别营收142.0/4.8/5.5亿元，同比+28.7%/+58.1/-18.4%，Q2分别同比 +3.0%/+19.6%/-42.3%，其中2022H1青花系列产品实现营收61亿元，同比增长56%，占总营收比重提升到40.0%；青享中高端系列产品实现稳步增长，公司产品结构持续优化。分区域看，公司2022H1省内/省外分别实现营收56.3/95.9亿元，同步+19.4%/+31.5%，其中Q2同步-0.1%/+0.6%，上半年省外收入占比同比+2.3pct至63.0%，公司全国化进程平稳推进。分渠道看，2022H1代理/电商平台/直销（含团购）分别实现营收142.4/7.4/2.4亿元，分别同比+26.6%/+40.3%/+2.6%，公司持续拓展电商渠道，电商渠道保持较快增长。 结构优化带动盈利能力提升，各项经营指标良好。2022H1/Q2公司毛利率分别为 75.9%/78.4%，同比+0.9pct/+1.2pct，净利率分别为32.9%/27.6%，同比+1.74pct/-1.5pct，主要系Q2销售费用率/管理费用率分别同比+1.0pct/+0.1pct。2022H1，公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+28.6%/+116.9%至146.9/46.8亿元；公司报告期末合同负债48.4亿元，同比增长48.7%，公司渠道掌控力强，未来发展前景稳中向好。 投资建议：公司目前坚持“稳中求进”的发展基调，主动把控汾酒系列销量，不断提升汾酒的品牌影响力和渠道利润，公司产品正处于全国放量和结构优化的快速发展期，汾酒在长江以南市场仍有较大渗透空间，根据渠道反馈，公司7月动销数据良好，中秋国庆双节有望催化下半年业绩增长，保障全年目标平稳落地。我们基于公司发展节奏，略微下调盈利预测：2022-2024年公司营业收入预测分别为260.9/328.6/413.3亿元，同比增长30.6%/26.0%/25.8%。归母净利润预测为74.7/98.6/128.5亿元，同比增长40.6%/32.0%/30.4%。对应EPS分别为6.1/8.1/10.5元。考虑公司产品高端化及全国化背景下的高成长性，维持“买入-A”评级。风险提示：疫情反复，行业增长不及预期，次高端价格带竞争加剧，青花收入不及预期，公司全国化进程不及预期等。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2022-08-25)276.00元交易数据总市值（百万元）336,740.26流通市值（百万元）336,088.79总股本（百万股）1,220.07 流通股本（百万股）1,217.71 12个月价格区间335.68/246.11 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.891.07-6.9绝对收益-7.390.21-29.4 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告山西汾酒：21年圆满收官青花引领高增-山西汾酒21年年报&22Q1季报点评2022.4.28山西汾酒：22年实现开门红，良性持续发展可期-山西汾酒公司快报2022.3.10山西汾酒：收入利润持续高增，全年目标达成可期-山西汾酒21Q3季报点评2021.10.29山西汾酒：收入利润持续高增，全国化稳步推进-山西汾酒公司快报2021.8.26 财务报表预测和估值数据汇总 财务数据与估值 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 26,085 32,862 41,334 YoY(%) 17.8 42.8 30.6 26.0 25.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,470 9,860 12,853 YoY(%) 58.8 72.6 40.6 32.0 30.4 毛利率(%) 72.2 74.9 76.4 78.0 79.1 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.12 8.08 10.53 ROE(%) 31.0 34.6 36.1 34.7 32.9 P/E(倍) 109.4 63.4 45.1 34.2 26.2 P/B(倍) 34.4 22.1 16.4 12.0 8.7 净利率(%) 22.0 26.6 28.6 30.0 31.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 15808 25286 28139 38129 45814 营业收入 13990 19971 26085 32862 41334 现金 4607 6146 7025 15080 19709 营业成本 3896 5011 6167 7239 8658 应收票据及应收账款 2 1 3 2 4 营业税金及附加 2503 3730 4435 5587 7027 预付账款 117 163 202 258 321 营业费用 2276 3160 3913 4929 6200 存货 6354 8189 9709 11302 13827 管理费用 1089 1167 1565 1972 2480 其他流动资产 4729 10787 11201 11487 11953 研发费用 17 23 34 43 54 非流动资产 3971 4669 6074 7443 9064 财务费用 -68 -33 -19 -97 -263 长期投资 39 76 113 148 184 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1761 2247 3148 3958 4907 公允价值变动收益 0 28 0 0 0 无形资产 339 363 376 394 418 投资净收益 -49 72 -49 -65 -55 其他非流动资产 1832 1983 2437 2943 3555 营业利润 4235 7029 9943 13125 17123 资产总计 19779 29955 34213 45573 54878 营业外收入 6 71 6 7 6 流动负债 9629 14265 13152 16720 15193 营业外支出 4 10 4 4 4 短期借款 0 0 1000 0 0 利润总额 4237 7091 9945 13127 17125 应付票据及应付账款 2311 2812 3493 3909 4945 所得税 1121 1701 2385 3149 4108 其他流动负债 7318 11453 8659 12811 10249 税后利润 3116 5390 7559 9978 13017 非流动负债 84 103 111 121 132 少数股东损益 37 76 89 118 164 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 3079 5314 7470 9860 12853 其他非流动负债 84 103 111 121 132 EBITDA 4250 7077 9987 13113 16976 负债合计 9714 14368 13263 16841 15325 少数股东权益 288 364 453 571 735 主要财务比率 股本 872 1220 1220 1220 1220 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 204 452 452 452 452 成长能力 留存收益 8708 13499 18855 26300 35159 营业收入(%) 17.8 42.8 30.6 26.0 25.8 归属母公司股东权益 9777 15223 20496 28161 38818 营业利润(%) 48.9 66.0 41.4 32.0 30.5 负债和股东权益 19779 29955 34213 45573 54878 归属于母公司净利润(%) 58.8 72.6 40.6 32.0 30.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.2 74.9 76.4 78.0 79.1 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 22.0 26.6 28.6 30.0 31.1 经营活动现金流 2010 7645 3715 12810 8483 ROE(%) 31.0 34.6 36.1 34.7 32.9 净利润 3116 5390 7559 9978 13017 ROIC(%) 30.7 34.3 34.5 34.5 32.4 折旧摊销 152 171 210 287 372 偿债能力 财务费用 -68 -33 -19 -97 -263 资产负债率(%) 49.1 48.0 38.8 37.0 27.9 投资损失 49 -72 49 65 55 流动比率 1.6 1.8 2.1 2.3 3.0 营运资金变动 -1009 2368 -3773 2950 -4250 速动比率 0.5 0.9 1.0 1.3 1.8 其他经营现金流 -230 -178 -311 -373 -448 营运能力 投资活动现金流 -740 -4837 -1654 -1665 -1932 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -1369 -183 -2182 -2089 -1922 应收账款周转率 3534.1 13601.1 13601.1 13601.1 13601.1 应付账款周转率 1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.52 4.36 6.12 8.08 10.53 P/E 109.4 63.4 45.1 34.2 26.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 6.27 3.04 10.50 6.95 P/B 34.4 22.1 16.4 12.0 8.7 每股净资产(最新摊薄) 8.01 12.48 16.80 23.08 31.82 EV/EBITDA 78.2 45.9 32.5 24.1 18.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李蕙声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形