2022H1业绩稳健增长，基本面呈现良好韧性

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司动态研究报告 2022年08月25日 2022H1业绩稳健增长，基本面呈现良好韧性 评级：买入 上次评级：买入 目标价格(港元)：83.74最新收盘价(港元)：69.50 股票代码：2331.HK 52周最高价/最低价(港元)：107.28/48.19总市值(亿港元)：1819.63 自由流通市值(亿港元)：1819.63 自由流通股数(百万)：2052.31 恒生指数HSI.HI 李宁2331.HK 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 分析师：朱芸 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cnSACNO：S1250517030001 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 华西海外&纺服联合覆盖 评级及分析师信息 李宁（2331.HK） 事件概述： 2022年8月12日，李宁发布2022年中期业绩公告。2022年上 半年公司实现营业收入124.09亿元，同比+21.7%；实现归母净 利润21.89亿元，同比+11.6%，EPS0.84元/股，超出市场预期。 主要观点： ►积极调整变革，塑造全方位业务能力 发展历程：李宁品牌创立于1989年，目前已是最具知名度的国产运动品牌之一。多年来，李宁品牌发展历经坎坷，经过历代管理层的积极调整，最终涅槃重生完成蜕变。 相对股价（%） 全方位业务能力：品牌端，李宁聚焦主品牌，积极开辟新增长点；产品端，“专业产品+运动时尚”双轮驱动，李宁核心品类势头强劲；渠道端，李宁积极推进全渠道策略，优化渠道结构及效率；营销端，将品牌专业基因与潮流属性相融合，深化全方位营销资源布局，提升品牌知名度及影响力。 ►各渠道收入普遍上升，流水表现逐步复苏 收入方面：2022H1线下批发/线下零售/线上电商渠道报表收入分别为59.01、27.88、35.34亿元，分别同比增长+28.5%、 +10.9%、+19.2%。渠道收入结构有所调整，DTC渠道(电商+直 营)收入占比下降，批发渠道收入占比提升。 流水方面：2022H1公司整体零售流水（包括线上及线下）实现高单位数增长，新品线下零售流水实现10%-20%中段增长。二季度受疫情反复影响，流水表现有所下滑，2022Q2公司全渠道流水高单位数下降，线下渠道（包括直营与批发）均录得高单位数下降，电商渠道实现中单位数增长。 ►利润率略有下降，营运能力维持健康水平 盈利能力：2022H1公司整体毛利率为50.0%(-5.9pct)，毛利率下滑主要系零售折扣加深，毛利率较高的DTC渠道收入占比下降，原材料成本和人工成本上涨，存货拨备因存货原值增加而增加等原因。2022H1公司整体净利率为17.6%(-1.6pct)，净利率下滑主要系上半年疫情卷土重来使得经营活动受到严重影响，各项费用支出提升，公司整体盈利能力有所下降,而净利率降幅小于毛利率降幅则主要得益于财务费用的下降以及政府补贴。营运能力：存货方面，2022H1公司存货(拨备前金额)为20.83亿元，同比2021H1增加49.5%，整体而言存货周转效率及存货结构健康、合理、可控。应收账款方面，2022H1公司应收账款(拨备前金额)为12.60亿元，同比增长15.7%，应收账款结构有所改 善，应收账款周转天数与2021H1同期基本保持稳定。经营性现金流方面，2022H1公司经营净现金流15.83亿元，同比-53.4%，但目前公司资金保障仍较为充足，资金运营符合预期且处于健康水平。 ►立足业务发展战略，聚焦经营效率提升，支撑业绩稳步增长 公司持续秉持“单品牌、多品类、多渠道”的策略，以提升业务竞争力为核心，聚焦市场及消费者，追求店铺运营效率、库存效率、全渠道效率、成本效率、商品经营效率、组织架构效率等全方位效率提升，不断推进业务发展，增强零售及运营能力，以支持业绩稳步提升。 盈利预测与投资建议 近期，国家出台《“十四五”体育发展规划》等多项法律法规，并采取财政支持等措施，推动全民健身和青少年体育活动的开展与普及，以助力体育产业发展，促进体育消费。李宁作为国产运动品牌龙头，具备强大的品牌影响力与辨识度，并不断推进业务发展，增强零售运营能力，深化李宁式体验价值，公司业绩有望实现可持续增长。 综合来看，预计公司2022-2024年实现总营收分别为271.34、327.60、397.16亿元，同比增长20.21%、20.73%、21.23%；预 计实现归母净利润分别为48.00、59.19、72.03亿元，同比增长19.68%、23.31%、21.69%，对应净利率分别为17.69%、18.07%、 18.14%。摊薄EPS分别为1.83、2.26、2.75元，对应目前股价PE分别为33.42、27.10、22.27倍，维持“买入”评级（华西海外&纺服联合覆盖）。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14456.97 22572.28 27134.34 32760.08 39715.89 YOY（%） 4.23% 56.13% 20.21% 20.73% 21.23% 归母净利润（百万元） 1698.48 4010.88 4800.40 5919.47 7203.43 YOY（%） 13.30% 136.14% 19.68% 23.31% 21.69% 毛利率（%） 49.07% 53.03% 52.03% 52.83% 53.23% EPS（摊薄/元） 0.68 1.53 1.83 2.26 2.75 ROE（%） 0.20 0.19 0.19 0.19 0.18 PE（倍） 67.13 47.85 33.42 27.10 22.27 资料来源：公司公告，华西证券研究所 (注：以人民币计价，2022年8月25日汇率：1HKD=0.87CNY） 正文目录 1.不断释放发展动能，打造高国民认知度的运动品牌4 1.1.品牌发展历经坎坷，积极调整涅槃重生4 1.2.深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，持续实现业务突破4 2.2022H1业绩弹性凸显，各项经营指标不断改善8 2.1.收入端：2022H1收入表现亮眼，全渠道流水高单位数增长8 2.2.利润端：受疫情反复影响，利润率略有下降11 2.3.营运端：存货、应收账款处于合理水平，资金运营效率符合预期12 3.持续优化运营效率，推动公司业绩可持续增长13 4.盈利预测与估值14 4.1.盈利预测及投资建议14 4.2.估值14 5.风险提示15 图表目录 图1李宁股价走势及发展历程图4 图2李宁“䨻丝”鞋面科技6 图3李宁“超轻19”系列跑鞋6 图4李宁“韦德系列”产品6 图5李宁“BADFIVE”系列logo6 图6李宁八代形象店7 图7李宁“溯”系列7 图8反伍系列“厂牌争霸赛”7 图9超轻19“忍不住想跑”主题推广7 图10李宁“日进斗金”系列8 图11李宁运动潮流产品全球代言人肖战8 图122022H1零售流水按核心品类拆分9 图132018H1-2022H1公司毛利润及毛利率变动情况11 图142018H1-2022H1公司净利润及净利率变动情况11 图152018H1-2022H1公司各项费用率变动情况（%）12 图162018H1-2022H1公司存货及应收账款周转天数变动情况12 图172018H1-2022H1公司经营性现金流变动情况13 表1李宁品牌矩阵5 表22022H1收入按品类拆分及变动情况（单位：百万元）8 表32022H1收入按渠道拆分及变动情况（单位：百万元）9 表42020年以来分季度流水变动情况10 表52020年以来分季度同店销售变动情况10 表62020年以来分季度门店数量变动情况（家）10 表7盈利预测14 表8可比公司估值15 1.不断释放发展动能，打造高国民认知度的运动品牌 1.1.品牌发展历经坎坷，积极调整涅槃重生 经过多年发展，打造最具知名度国产运动品牌。李宁品牌创立于1989年，创始人是家喻户晓的“体操王子”李宁先生，与生俱来的民族基因与运动属性极大助力了李宁品牌知名度及认可度的提升。目前，李宁拥有集研发、设计、制造、营销、零售于一体的全方位业务能力，并建立了强大的分销网络及供应链管理体系，是当之无愧的国产运动品牌龙头企业。 品牌发展历经坎坷，积极调整实现品牌重塑，重回高速增长。2004年，李宁赴港上市，成为内地第一家成功上市的体育用品公司。2008年，随着李宁先生作为主火炬手在北京奥运会开幕式上点燃奥运圣火，李宁品牌影响力再度升级。2011年，国内运动服饰行业整体景气度下滑，叠加李宁自身库存管理出现失误，公司进入低谷调整期。2015年李宁回归管理层，公司收入和净利润增速重回正值。2018年发布“中国李宁”系列，亮相纽约时装周，国潮风引发消费者关注追捧，实现品牌重塑。2021年新疆棉事件爆发，李宁口碑再度登顶，股价及业绩迎来新一波高增长。 图1李宁股价走势及发展历程图 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.深化“单品牌、多品类、多渠道”战略，持续实现业务突破 1.2.1.品牌端：聚焦主品牌，积极开辟新增长点 以李宁主品牌为核心，多品类多系列共同发展。2012年之前，李宁采取多品牌协同发展战略，旗下品牌矩阵包含AIGLE艾高、红双喜、凯胜等国内外不同领域知名运动品牌。2013年起，李宁积极调整公司发展战略，逐步确立“单品牌、多品类、多渠道”的运营策略，聚焦主品牌及核心产品，重点提升品牌力及产品力。 表1李宁品牌矩阵 不断拓展品牌广度，开辟子品牌切入细分领域。2017年，李宁整合原有童装业务，面向青少年人群推出专业运动童装品牌“李宁YOUNG”；2018年，李宁推出时尚运动系列“中国李宁”，将中国传统文化元素应用于产品设计中，在纽约时装周亮相后点燃消费者热情，一举成为国潮文化引领者；2021年，李宁深度挖掘品牌历史与价值，推出独立高级运动时尚子品牌“李宁1990”，该系列承载了品牌发展历程中的宝贵文化与精神资产，为消费者提供与时俱进、独具特色的专业运动产品。 品牌名称 品牌logo 创立时间 品牌定位 李宁 1989年 专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品为主 李宁YOUNG 2017年 面向青少年人群的专业运动童装品牌 中国李宁 2018年 时尚运动系列，将国潮元素融入产品设计 李宁1990 2021年 高级运动时尚品牌，为消费者提供与时俱进、独具特色的专业运动产品 资料来源：公司公告，公司官网，华西证券研究所 1.2.2.产品端：专业时尚双轮驱动，核心品类势头强劲 专业产品：加速布局功能性产品，树立品牌科技驱动形象。李宁的专业产品体系主要围绕篮球、跑步、训练、羽毛球、运动时尚五大核心品类，通过聚焦科技升级与产品创新，强化消费者认知，释放品牌价值。 跑步品类持续扩充专业跑鞋矩阵，满足跑者多层次需求。近年来，李宁不断推出“䨻”、“䨻丝”、“弜”等科技，并将其运用于“飞电”、“赤兔”、“绝影”等系列产品，打造出多款深受消费者喜爱的明星产品。2022Q1，李宁发布“超轻19”跑鞋，通过“䨻”科技的加持，搭配差异化的中底设计，既保证了专业跑者的运动体验，又满足了普通消费者对穿搭、通勤的诉求，成为上半年跑步市场销量冠军。 篮球品类持续创新，稳固品牌专业口碑。近年来，李宁将高端科技与球星资源进行整合，实现产品的不断迭代升级，目前已推出“驭帅”、“CJ”、“全城”、“WOW”、“闪击”等多个系列产品。2022Q1，李宁发布“全城10”,新产品延续全城系列优秀的实战口碑，通过“䨻”科技的运用，进一步提升实战性能，并凭借韦德系列经典的棉花糖配色，一举成为上半年销售表现最火热的篮球实战鞋。 图2李宁“䨻丝”鞋面科技图3李宁“超轻19”系列跑鞋 资料来源：公司