新单保费增速转正，投资端拖累利润下滑

事项： 中国人寿公布2022年中期业绩报告。报告期内，中国人寿实现归母净利润254.16亿元，同比下滑37.96%；实现新业务价值257.45亿元，同比-13.8%。 截至报告期末，内含价值12508.77亿元，较年初+4.0%；剩余边际余额8349.95亿元，较年初-0.1%；年化净/总/综合投资收益率为4.15%/4.21%/3.75%，同比-0.2pt/-1.5pt/-1.9pt。 评论： 新单保费增速转正，新业务价值降幅显著优于同业。报告期内中国人寿实现新业务价值257.45亿元，同比-13.8%，略高于我们此前的预期（-15%），且较第一季度（-14.3%）降幅略有收窄；新单保费1393.58亿元，同比+4.1%，其中十年期及以上首年期交保费为302.26亿元，同比上升4.4%，显著好于市场同业。个险渠道新业务价值率同比下降7.7pt至28.5%，主要是受产品结构变化影响。 人力规模降幅持续收窄，队伍质态趋于稳定。截至报告期末，国寿个险人力规模为74.6万人，较上年末-9.0%，其中营销员47.6万人，较上年末-8.3%； 收展队伍27.0万人，较上年末-10.3%，人力规模降幅显著收窄。得益于“众鑫计划”专项提优提质项目和销售队伍管理办法的全面升级，国寿聚焦新人、主管和绩优群体，加快推动队伍向专业化、职业化转型，绩优人群占比和队伍质态逐渐趋于稳定。我们维持此前判断，预计国寿全年人力规模萎缩速度将大幅放缓。 投资收益不佳，拖累利润大幅下滑。报告期内国寿实现总投资收益985.42亿元，同比下降16.2%；年化总投资收益率为4.21%，同比-1.5pt；综合投资收益率为3.75%，同比-1.9pt。投资收益同比出现大幅下滑，主要是受到上半年股票市场剧烈波动和去年同期高基数效应的共同影响。截至报告期末，国寿内含价值12508.77亿元，较年初+4.0%；剩余边际余额8349.95亿元，较年初-0.1%。 投资建议：在行业整体呈低谷的背景下，国寿上半年新单保费增速率先转正，队伍规模和质态趋于稳定，负债端表现显著优于市场同业；利润下滑主要是受到投资端拖累。预计随着权益市场的修复，公司有望把握配置机会，实现较好投资表现。当前公司市值远低于内含价值，安全边际较高。我们维持预计2022/2023/2024年BPS为18.60/20.48/22.63元，EPS为2.04/2.35/2.74元，给予0.83倍PEV，对应目标价35.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：新业务价值增长不及预期、“新冠”疫情反复、经济下行压力加大、权益市场波动。