至暗时刻已过，自主品牌向上

证券研究报告·公司点评报告·乘用车 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上汽集团（600104） 2022半年报点评：至暗时刻已过，自主品牌向上 2022年08月26日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理 杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.18 一年最低/最高价 15.06/23.01 市净率(倍) 0.68 流通A股市值(百万元) 189,038.40 总市值(百万元) 189,038.40 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.79 资产负债率(%,LF) 65.08 总股本(百万股) 11,683.46 流通A股(百万股) 11,683.46 相关研究 《上汽集团(600104)： 7月批发环比+5%，出口市场持续靓丽》 2022-08-08 《上汽集团(600104)：自主品牌冲击高端，合资品牌底部向上》 2022-08-01 《上汽集团(600104)： 6月产量环比+37%，新能源销量占比持续提升》 2022-07-09 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 779,846 784,854 823,759 869,205 同比 5% 1% 5% 6% 归属母公司净利润（百万元） 24,533 19,754 23,406 26,150 同比 20% -19% 18% 12% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.10 1.69 2.00 2.24 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.71 9.57 8.08 7.23 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公告要点：2022H1公司实现营业总收入3159.93亿元，同比-13.69%；投资净收益67.06亿元，同比-35.63%；归母净利润69.10亿元，同比-48.11%；扣非后归母净利润61.08亿元，同比-48.47%。其中2022Q2实现营业总收入1335.21亿元，同环比分别-24.56%/-26.83%；投资净收益8.88亿元，同环比分别-75.41%/-84.74%；归母净利润13.94亿元，同环比分别-78.45%/-74.73%；扣非后归母净利润11.55亿元，同环比分别-79.50%/-76.68%。 ◼ 疫情冲击较大，投资收益较低拉低Q2整体盈利。1）疫情影响Q2产销，营收同环比下滑。疫情影响下Q2上汽集团整体销量为101.37万辆，同环比分别-12.22%/-16.95%。其中自主品牌表现相对较好，Q2上汽乘用车销量为17.16万辆，同环比分别+11.37%/-11.62%。2）毛利率方面，产销规模下降+芯片供应紧张+动力电池等原材料价格上涨影响下Q2公司毛利率为9.56%，同环比分别-2.26/+0.19pct。3）费用率方面， Q2财务费用率由于汇兑损益影响降低至-0.23%，同环比分别-0.43pct/-0.23pct，销售/管理/研发费用率分别为4.35%/2.87%/2.88%，同比分别-0.75/+0.15/+0.43pct，环比分别+0.78/-0.47/+0.79pct。4）投资收益方面，合资公司Q2受疫情冲击较大，销量总量：上汽大众/上汽通用Q2销量分别为24.34/23.22万辆，同比分别-14.07%/-5.64%，环比分别-26.50%/-15.43%；销量结构：GL8、凯迪拉克等高毛利车型生产受疫情影响较大，GL8 Q2销量占上汽通用总销量比重为7.76%，占比同环比分别-6.79/-6.86pct；凯迪拉克系列车型占比重12.56%，占比同环比分别-7.20/-2.97pct。销量总量降低&结构变化共同影响下投资收益同环比下滑幅度较大。5）Q2公允价值变动损益为0.12亿元，同比2021年同期22.96亿元下滑幅度较大。最终公司实现归母净利润13.94亿元，净利率1.81%。 ◼ 至暗时刻已过，复工复产推进下6月份公司已全部启动双班生产，疫情影响将逐步消退。自主品牌方面公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化。合资电动智能变革起步。此外公司作为出口领先企业，已在海外市场具备深厚竞争实力，海外业务有望持续高质量发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑原材料价格上涨&芯片短缺等影响，我们下调上汽集团2022 ~2024年归母净利润预期至197.54/234.06/261.50亿元（原为261.89/272.58/302.71亿元），对应EPS分别为1.69/2.00 /2.24元，对应PE为9.57/8.08/7.23倍。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%2021/8/262021/12/252022/4/252022/8/24上汽集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 上汽集团三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 545,009 560,520 612,545 659,898 营业总收入 779,846 784,854 823,759 869,205 货币资金及交易性金融资产 192,409 176,222 222,622 262,525 营业成本(含金融类) 691,368 700,874 731,498 768,377 经营性应收款项 85,889 107,089 108,515 109,112 税金及附加 5,541 5,494 5,766 6,084 存货 56,636 67,207 70,144 73,680 销售费用 29,505 29,824 31,303 33,030 合同资产 0 0 0 0 管理费用 24,104 24,330 25,537 26,945 其他流动资产 210,075 210,002 211,264 214,582 研发费用 19,668 15,697 16,887 18,253 非流动资产 371,914 373,308 379,076 386,606 财务费用 564 1,587 2,215 1,743 长期股权投资 60,849 59,849 60,349 60,949 加:其他收益 3,853 4,317 4,531 4,346 固定资产及使用权资产 86,806 84,028 82,398 82,134 投资净收益 27,164 19,621 22,159 23,034 在建工程 14,829 12,829 11,829 11,329 公允价值变动 1,738 0 0 0 无形资产 16,837 17,719 18,699 19,889 减值损失 -1,215 -330 -220 -90 商誉 1,268 1,268 1,268 1,268 资产处置收益 810 1,177 1,236 1,738 长期待摊费用 2,200 2,045 1,918 1,777 营业利润 41,447 31,831 38,259 43,800 其他非流动资产 189,124 195,570 202,615 209,261 营业外净收支 111 576 371 491 资产总计 916,923 933,828 991,620 1,046,504 利润总额 41,558 32,407 38,630 44,291 流动负债 480,481 464,439 484,574 497,398 减:所得税 7,616 5,347 6,567 7,972 短期借款及一年内到期的非流动负债 53,547 53,547 53,547 53,547 净利润 33,942 27,060 32,062 36,319 经营性应付款项 199,052 178,590 192,714 199,603 减:少数股东损益 9,409 7,306 8,657 10,169 合同负债 26,514 17,742 19,109 19,679 归属母公司净利润 24,533 19,754 23,406 26,150 其他流动负债 201,368 214,560 219,203 224,570 非流动负债 107,671 113,558 119,153 124,894 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.10 1.69 2.00 2.24 长期借款 26,911 30,799 34,394 38,135 应付债券 19,397 21,397 23,397 25,397 EBIT 12,770 8,633 12,768 16,515 租赁负债 8,346 8,346 8,346 8,346 EBITDA 30,455 23,719 26,719 29,019 其他非流动负债 53,016 53,016 53,016 53,016 负债合计 588,152 577,997 603,727 622,292 毛利率(%) 11.35 10.70 11.20 11.60 归属母公司股东权益 273,774 293,528 316,933 343,083 归母净利率(%) 3.15 2.52 2.84 3.01 少数股东权益 54,997 62,303 70,960 81,129 所有者权益合计 328,771 355,831 387,893 424,212 收入增长率(%) 5.08 0.64 4.96 5.52 负债和股东权益 916,923 933,828 991,620 1,046,504 归母净利润增长率(%) 20.08 -19.48 18.49 11.72 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 21,616 -22,726 41,255 33,671 每股净资产(元) 23.43 25.12 27.13 29.36 投资活动现金流 -1,498 4,565 3,827 5,139 最新发行在外股份（百万股） 11,683 11,683 11,683 11,683 筹资活动现金流 -16,170 1,974 1,317 1,093 ROIC(%) 2.48 1.59 2.17 2.56 现金净增加额 3,062 -16,187 46,399 39,903 ROE-摊薄(%) 8.96 6.73 7.39 7.62 折旧和摊销 17,685 15,086 13,951 12,504 资产负债率(%) 64.14 61.90 60.88 59.46 资本开支 -16,654 -8,247 -9,393 -9,270 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.71 9.57 8.08 7.23 营运资本变动 -8,887 -61,007 11,129 3,325 P/B（现价） 0.69 0.64 0.60 0.55 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使