业绩高速增长符合预期，业务拓展、产能建设下发展可期

皓元医药发布2022年中报。公司实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%。 单看Q2，实现营业收入3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润0.54亿元，同比增长32.39%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长27.29%。 业绩高速增长符合预期，业务拓展、产能建设下发展可期 收入端，Q1-2环比增速分别达到7.11%、9.83%，Q2在疫情反复、产品生产销售受限的背景下仍实现了近40%的收入增长表现亮眼，单季度收入不断创造新高；利润端，公司研发投入8272万元同比增长91.81%力度加大，且安徽马鞍山等产能建设仍处于投入期，平台和团队建设影响了利润表现，叠加疫情影响利润增速略低于收入增速。毛利率方面，主营业务整体毛利率为56.27%，较2021年同期提升2.11pp，公司盈利能力提升。 分板块看，前后端业务均增长强劲。 分子砌块和工具化合物业务收入3.84亿元，同比增长59.86%。分子砌块业务收入1.13亿元（+78.29%）；工具化合物业务收入2.71亿元（+53.26%）。 原料药和中间体业务收入2.33亿元，同比增长10.14%。其中仿制药业务实现收入0.94亿元（占比40.28%），累积承接201个项目；创新药CDMO业务发展强势，实现收入1.39亿元（占比59.72%），承接234个项目。 特色ADC业务领域表现亮眼，合作客户超380家，同比增长61.92%；项目数55个，协助客户完成IND/NDA申报7个，获得DMF备案5个，14个CMC项目在研。 加速生物大分子管线研发，向上游生命试剂拓展。上海生化生物研发中心蛋白层析系统、高通量筛选纯化设备、多功能化学发光图像分析系统、超声波细胞粉碎机等设备调试已经完成，大力引进具有博士级别的专业技术人才，已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2800种。 公司重视研发，产品线持续丰富。2022年上半年研发投入达0.83亿元，同比增长91.81%，占比营收13.31%。公司加速扩大工具化合物、分子砌块可供给产品线，目前累计产品数7.1万种（分子砌块5.2万种，工具化合物1.9万种），较2021年末增加1.23万种，其中自研1.6万种以上，构建了130多种集成化化合物库。 公司产能建设持续提速。1）高活ADC产能持续扩容。安徽皓元新增2条产线将于2022年9月初投入运营；2）原料药和中间体规模化生产建设持续推进，马鞍山产业化基地1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工；3）收购药源药物补充后端制剂CDMO能力，拓展制剂GMP产能。 我们预计，2022年公司在多个平台积淀、全布局将逐渐释放价值。在前端定制合成高难度和附加值的分子砌块、工具化合物，后端原料药板块承接、扩大前端导入价值，实现前后端一体化协同发展。 盈利预测与投资评级。考虑到公司收购药源药物产生股份支付费用，我们调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.36亿元、3.93亿元、5.57亿元，同比增长分别为23.5%，66.9%、41.7%，对应PE分别为62X，37X，26X。我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：人才流失风险，公司产能不足风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 皓元医药发布2022年中报。公司实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%。 单看Q2，实现营业收入3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润0.54亿元，同比增长32.39%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长27.29%。 观点 业绩高速增长符合预期，业务拓展、产能建设下发展可期 收入端，Q1-2环比增速分别达到7.11%、9.83%，Q2在疫情反复、产品生产销售受限的背景下仍实现了近40%的收入增长表现亮眼，单季度收入不断创造新高；利润端，公司研发投入8272万元同比增长91.81%力度加大，且安徽马鞍山等产能建设仍处于投入期，平台和团队建设影响了利润表现，叠加疫情影响利润增速略低于收入增速。剔除股权激励影响公司归母净利润增速达36.93%。毛利率方面，主营业务整体毛利率为56.27%，较2021年同期提升2.11pp，公司盈利能力提升。 分板块看： 分子砌块和工具化合物业务收入3.84亿元，同比增长59.86%；其中产品销售收入3.50亿元，技术收入0.35亿元； 原料药和中间体业务收入2.33亿元，同比增长10.14%；其中产品销售收入1.92亿元，技术收入0.41亿元。 图表1：公司各板块收入拆分（单位：万元） 公司前后端业务增长势头强劲： 分子砌块和工具化合物业务中，分子砌块业务收入1.13亿元（+78.29%），占前端业务收入29.40%；工具化合物业务收入2.71亿元（+53.26%），占前端业务收入70.60%。 1）完成约16,000种产品的自主研发、合成，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种，构建了130多种集成化化合物库； 2）使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Cell等国际知名期刊在内的学术刊物中，发表的文章超过22,000篇； 3）高附加值的产品积累拉动订单快速增长，累计完成订单数量超17万个。 4）向上游生命试剂拓展，加速生物大分子研发管线开发，布局生物板块相关业务。 上海生化生物研发中心蛋白层析系统、高通量筛选纯化设备、多功能化学发光图像分析系统、超声波细胞粉碎机等设备调试已经完成，大力引进具有博士级别的专业技术人才，重点跟踪行业最新生物技术，关注生物科研试剂的研发。已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2,800种。 原料药和中间体业务中，创新药CDMO业务占比提升。在手订单规模超2.5亿元，累计产品种类超100个，其中94个已具备产业化基础。 1）仿制药业务实现收入0.94亿元（占比40.28%），累积承接201个项目（商业化项目52个+验证批9个+中试18个+小试122个），2021年同期为147个； 2）创新药CDMO实现收入1.39亿元（占比59.72%），同比增长66.69%。承接234个项目（产业化9个+临床II、III期27个+临床前到I期198个），2021年同期为129个；主要布局中国、日本、美国和韩国市场。 图表2：创新药CDMO项目分布 特色ADC业务领域，加大项目拓展，销售收入同比增长69.52%。合作客户超380家，较上年度同比增长61.92%；项目数55个，已协助客户完成IND/NDA申报7个，获得DMF备案5个，14个CMC项目在研。 图表3：公司主要医药中间体和原料药产品与下游终端药品对应情况 公司重视研发，产品线持续丰富，平台不断升级。2022年上半年研发投入达0.83亿元，同比增长91.81%，占比营收13.31%。公司加速扩大工具化合物、分子砌块可供给产品线，目前累计产品数7.1万种（分子砌块5.2万种，工具化合物1.9万种），较2021年末增加1.23万种，其中自研1.6万种以上，构建了130多种集成化化合物库；研发成果的输出持续提升了公司在研发市场的服务能力。 公司人员队伍扩张迅速，员工总数达2122人，其中技术人员达1288人，硕博人数达279人，占比21.66%。2022年上半年新增636人，其中研发人员占比37.11%。 公司接连进行场地升级提升创新硬实力。上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药CDMO创制研究中心、南京晶型研究中心等已陆续投入运营，马鞍山生物医药公共服务平台于今年7月成功获得CNAS实验室认可证书。 公司产能建设持续提速。 高活ADC产能持续扩容。2021年一条ADC产线建成并投产后，新建的两条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，该产线配备符合国际OEL管理规范的负压隔离器，设备链设计为最大的适用性，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。 原料药和中间体规模化生产建设持续推进。马鞍山产业化基地一期计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。2022年上半年项目一期工程积极推进，其中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。 制剂生产方面收购药源药物，快速补充后端制剂CDMO能力，拓展制剂GMP产能，加强公司在CMC领域的研发能力和技术水平。药源药物拥有多个GMP原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂D级洁净车间，制剂车间通过了欧盟QP质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和GMP二合一动态现场检查。 财务指标方面，公司销售费用率为7.23%，比2020年同期6.37%上升0.86pp，由于对销售团队建设的加强，提升相关人员薪酬；管理费用率为11.20%，比2021年同期10.08%上升1.12pp，主要由于人员扩充、薪资结构优化和办公场所增加了租赁费用、股权激励分期确认股份支付增加；财务费用-39万元，2021年同期为714万元，主要来自募集资金的储蓄型存款增加形成的利息收入。公司持续加大创新投入，研发费用较同期增加91.81%。各项财务指标状况整体良好。 公司推出2022年限制性股票激励计划。首次授予限制性股票的激励对象共221人，约占公司2021年12月底员工总数1,486人的限制性股票的授予总量为100万股。2022年6月，因2021年度权益分派方案实施完毕，公司对2022年限制性股票激励计划授予价格和授予数量进行相应调整，限制性股票的授予总量由100万股调整为140万股。激励计划实施健全了公司的长效激励机制，有助于人才队伍的丰富和巩固，助力公司实现长远发展。 公司长期投资逻辑 前端分子砌块和工具化合物、后端创新CDMO、后端高壁垒仿制药这三个公司未来的增长引擎目前均处于快速发展期。随着自己产能建设完毕，外采比例降低，盈利仍有提升空间。 前端分子砌块和工具化合物是公司的核心业务，预计未来三年收入40%增长。公司前端分子砌块和工具化合物业务2021年收入5.45亿，其中产品4.78亿，服务0.67亿，以产品为主。这块业务国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。皓元目前建立了较为完整的产品体系，拥有较强的研发能力，并积累了广泛的客户群体和良好的市场口碑，业务发展迅速，逐步成为行业的有力竞争者，未来替代进口企业的空间较大（海外对标公司Sigma2020年收入583亿元）。 后端创新CDMO业务为公司核心竞争力的自然延伸，目前体量较小，但产品梯队已经形成，预计未来随着产品进入商业化阶段，我们预计未来三年收入复合增速50%以上。公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床ADC一类抗癌新药已获批。公司目前CDMO项目对应的创新药中，处于临床前及临床I期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。 公司后端高壁垒仿制药仅是阶段性基于核心能力去做的产业化探索，未来重点还在创新药。基于其高技术壁垒可以享受销售分成，这块业务我们预计收入三年复合25-30%增长。艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。公司依托技术平台高壁垒产品受到境内外客户认可，已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。 盈利预测与评级 考虑到公司收购药源药物产生股份支付费用，我们调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.36亿元、3.93亿元、5.57亿元，同比增长分别为23.5%，66.9%、41.7%，对应PE分别为62X，37X，26X。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增