上半年业绩高增，一体化布局稳步推进

上半年业绩高增，一体化布局稳步推进 ■公司发布2022年半年报，上半年业绩同比高增。公司2022H1实现营业 收入284.69亿元，同比+75.8%，归母净利润17.02亿元，同比+138.6%，位于业绩预告中值附近。Q2单季公司实现收入161.48亿元，同比+74.8%，环比Q1提升约31%，归母净利润9.52亿元，同比/环比分别增长71%/27%。 ■Q2组件出货量环比明显提升，盈利略有承压。下游需求持续向好叠加公司 产能逐步释放，上半年公司组件业务保持高速增长，2022H1组件出货量达15.67GW，其中Q2出货约9GW，环比Q1提升超过35%。从结构来看，上半年公司组件海外出货量占比约为67%，分销占比约39%，较2021全年60%/35%的水平进一步提升，出货结构持续优化。盈利能力方面，由于上半年硅料价格上涨明显，公司组件盈利能力环比有所下滑，Q2单季毛利率约为12.0%，环比Q1下降约2.8%。考虑到Q2开始组件企业已逐步向下游传导原材料成本的上涨，我们预计下半年公司组件盈利水平或将稳中有升。 ■公司一体化产能布局稳步推进，N型产品技术加速成熟。在2021年底近 40GW的组件产能的（配套80%硅片和电池产能）基础上，上半年公司曲靖二期10GW拉晶及切片、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，此外还有多个项目处于规划建设过程中，预计2022年底公司组件产能将超过50GW，2023年则将达到75GW以上，硅片和电池产能按80%左右的配套比例同步推进。8月25日公司公告可转债发行预案，拟募集资金不超过100亿元用于包头三期20GW拉晶切片、曲靖10GW高效电池+5GW高效组件以及扬州10GW高效电池项目，一体化产能布局稳步向前。新技术方面，公司自主研发的N型倍秀（Bycium）电池转换效率已达到25%，宁晋1.3GW及义乌5GW高效N型电池产能预计将于2022年底前逐步投产，后续N型产品有望享受一定的单瓦溢价空间。 ■投资建议：我们看好公司一体化垂直布局优势，预计公司2022-2024年分 别实现营业收入660/828/1085亿元，归母净利润43.6/61.2/81.0亿元，维持“买入-A”投资评级，目标价77.95元，对应2023年30倍PE。 ■风险提示：光伏装机不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等 公司快报 晶澳科技（002459.SZ） 2022年08月26日 证券研究报告 光伏 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 77.95元 股价（2022-08-25） 65.03元 交易数据总市值（百万元） 153,073.42 流通市值（百万元） 69,780.44 总股本（百万股） 2,353.89 流通股本（百万股） 1,073.05 12个月价格区间 56.80/101.70元 股价表现 晶澳科技沪深300 64% 51% 38% 25% 12% -1% -14% -27% 2021-082021-122022-04 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-6.36-10.2148.31 绝对收益-7.11-2.2333.7 王哲宇分析师 SAC执业证书编号：S1450521120005 wangzy9@essence.com.cn 相关报告 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 258.5 413.0 659.5 828.0 1,085.0 净利润 15.1 20.4 43.6 61.2 81.0 每股收益(元) 0.64 0.87 1.85 2.60 3.44 每股净资产(元) 6.23 7.01 8.98 11.19 14.12 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 101.6 75.1 35.1 25.0 18.9 市净率(倍) 10.4 9.3 7.2 5.8 4.6 净利润率 5.8% 4.9% 6.6% 7.4% 7.5% 净资产收益率 10.3% 12.4% 20.6% 23.2% 24.4% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% ROIC 24.4% 30.9% 59.7% 35.1% 35.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 258.5 413.0 659.5 828.0 1,085.0成长性 216.2 352.6 563.1 698.7 916.7营业收入增长率22.2% 1.3 1.4 2.0 2.5 3.3营业利润增长率15.0% 59.8%59.7%25.5%31.0% 35.6%104.3%39.1%31.8% 8.1 11.3 16.5 20.7 27.1 3.4 5.7 9.2 11.6 15.2 销售费用5.67.49.912.416.3净利润增长率20.3%35.3%113.7%40.4%32.5% 管理费用研发费用 EBITDA增长率27.6%41.3%40.9%43.1%32.8% EBIT增长率32.7%59.7%23.5%38.0%31.7% 财务费用6.98.12.73.24.2NOPLAT增长率24.9%31.9%61.6%38.0%31.7% 资产减值损失-1.5-6.18.010.010.0投资资本增长率4.3%-16.5%134.6%30.0%29.3% 加:公允价值变动收益0.20.2---净资产增长率78.9%12.7%27.9%24.4%26.0% 19.2 26.0 53.1 73.9 97.3 -1.0 -1.7 -1.7 -1.7 -1.7 投资和汇兑收益2.74.35.05.05.0 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率16.4%14.6%14.6%15.6%15.5% 利润总额18.124.351.472.295.6营业利润率7.4%6.3%8.1%8.9%9.0% 减:所得税2.73.47.710.814.3净利润率5.8%4.9%6.6%7.4%7.5% 净利润15.1 20.4 43.6 61.2 81.0 EBITDA/营业收入17.6% 15.5% 13.7% 15.6% 15.8% EBIT/营业收入11.0%10.9%8.5%9.3%9.4% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数153113102116110 -16 -33 -27 -23 -20 253 231 183 158 155 58 46 45 45 45 54 56 60 59 59 货币资金94.9132.266.082.8108.5流动营业资本周转天数交易性金融资产-----流动资产周转天数 应收帐款41.163.7101.2105.8165.4应收帐款周转天数应收票据-----存货周转天数 8.1 17.8 29.1 29.1 47.2 总资产周转天数 458 411 348 327 307 49.9 79.6 139.4 132.3 224.1 投资资本周转天数130 76 73 93 92 20.7 23.0 20.0 20.0 20.0 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 10.3% 12.4% 20.6% 23.2% 24.4% 2.2 5.5 5.5 5.5 5.5 ROA 4.2% 3.7% 6.2% 7.7% 7.7% - - - - - ROIC 24.4% 30.9% 59.7% 35.1% 35.6% 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 116.3 142.3 230.0 302.7 359.2 16.0 41.9 50.3 56.2 60.3 销售费用率2.2%1.8%1.5%1.5%1.5% 无形资产9.210.511.813.014.0管理费用率3.1%2.7%2.5%2.5%2.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 2.7% 2.0% 0.4% 0.4% 0.4% 其他非流动资产14.553.351.650.050.0研发费用率 资产总额373.0569.7704.8797.41,054.4财务费用率 75.7 108.3 173.3 176.1 282.2 41.3 80.5 107.2 125.8 179.8 短期债务46.375.973.686.0102.2四费/营业收入9.3%7.9%5.8%5.8%5.8% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率60.2%70.7%69.7%66.6%68.2% 其他流动负债22.461.865.365.365.3负债权益比151.3%240.8%229.6%199.8%214.6% 1.16 0.97 0.85 0.82 0.90 0.89 0.73 0.52 0.52 0.54 长期借款7.812.61.68.319.6流动比率 其他非流动负债31.263.470.070.070.0速动比率 1.8 2.2 2.4 2.5 2.8 16.0 16.0 23.5 23.5 23.5 负债总额224.6402.5490.9531.4719.1利息保障倍数4.105.5620.3623.9824.42 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.140.110.280.390.52 留存收益132.3 150.9 188.0 239.9 308.8 分红比率 21.2% 12.3% 15.0% 15.0% 15.0% 股东权益148.4 167.2 213.9 266.0 335.1 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润15.5 20.9 43.6 61.2 81.1 EPS(元) 0.64 0.87 1.85 2.60 3.44 加:折旧和摊销18.5 22.6 34.5 52.2 70.2 BVPS(元) 6.23 7.01 8.98 11.19 14.12 资产减值准备1.7 6.3 - - - PE(X) 101.6 75.1 35.1 25.0 18.9 公允价值变动损失-0.2 -0.2 - - - PB(X) 10.4 9.3 7.2 5.8 4.6 财务费用6.3 7.9 2.7 3.2 4.2 P/FCF -91.5 19.3 -20.5 63.0 40.9 投资损失-2.7 -4.3 -5.0 -5.0 -5.0 P/S 5.9 3.7 2.3 1.8 1.4 少数股东损益0.4 0.5 0.1 0.2 0.2 EV/EBITDA 13.2 21.8 16.7 11.7 8.8 营运资金的变动-13.9 6.3 -7.8 25.4 -9.3 CAGR(%) 58.2% 57.3% 50.4% 58.2% 57.3% 经营活动产生现金流量22.6 37.5 68.1 137.2 141.4 PEG 1.7 1.3 0.7 0.4 0.3 投资活动产生现金流量-25.0 -40.1 -123.3 -127.0 -127.0 ROIC/WACC 2.4 3.0 5.9 3.5 3.5 融资活动产生现金流量11.6 21.7 -11.0 6.7 11.3 REP 2.6 5.8 1.4 1.8 1.4 资料来源：Wind资讯，安信证券研究