2022年半年报点评：水泥主业盈利承压，第二成长曲线初现

公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少8.1%，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。 水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。（1）公司上半年水泥及熟料销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元，主要是受全国性水泥需求下滑的影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。（2）混凝土销量同比分别+79%，测算骨料销量约2484万吨，同比约增长54%，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。（3）分季度来看，公司Q2收入端较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至16.1%，而价格同比涨幅收窄。 煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料上半年吨毛利89元，同口径同比下降15元，吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和17.6%，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。（4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，主要是水泥吨毛利下行拖累。 期间费用率小幅上升，资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。 （1）公司2022年上半年期间费用率为11.4%，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。上半年单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（2）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（3）公司2022年上半年末资产负债率为47.8%，同比上升6.3pct，带息债务余额为125.51亿元，同比增加44.63亿元。 盈利预测与投资评级：（1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到28%，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至43（-27%）/57（-15%）、61（-15%）亿元，8月25日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。 1.事件 公司披露2022年半年报，报告期内实现营业总收入143.89亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润15.87亿元，同比减少34.9%。其中Q2单季度实现营业总收入78.58亿元，同比减少8.1%，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。 2.点评 水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。 （1）公司上半年水泥及熟料实现收入102.82亿元，同比下降13.8%，其中对应销量2933万吨、单吨销售均价351元，分别同比-21.5%、+31元。销量下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响，此外公司产能集中的华中市场相对高价，也受上下游外来水泥影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。 （2）骨料和混凝土业务继续高增长，上半年分别实现收入12.79亿元、20.02亿元，分别同比+39.0%、+68.7%，其中对应骨料产量3660万吨、混凝土销量601万方，同比分别+83%、+79%。测算骨料销量约2484万吨，同比约增长54%，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350万吨/年的骨料产能和1630万方/年的混凝土产能。我们测算上半年骨料、混凝土单位均价分别为52元/吨、333元/方，同比分别-5元/吨、-20元/方，价格端有所下降。 （3）分季度来看，公司Q2收入端同比减少8.1%，较Q1同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2同比降幅扩大至16.1%，而价格同比涨幅收窄所致，其中公司所处的华中和西南市场受影响程度较大。 煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料业务上半年毛利率为25.2%，同口径同比下降7.5pct，对应吨毛利89元，同口径同比下降15元，对应上半年吨成本262元，同口径同比上升47元，主要是煤价导致燃料及动力成本大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和17.6%，同口径同比分别-2.8pct、+0.1p Ct ，盈利基本保持稳定。（3）受益于骨料、混凝土高速增长，公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct至35.6%，EBITDA占比达35%。 （4）Q2单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，预计主要是水泥吨毛利同比下行的拖累。 图1：公司混凝土和骨料业务收入规模及比重 图2：公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重 受收入端放缓影响，期间费用率小幅上升。（1）公司2022年上半年期间费用率为11.4%，对应单吨水泥期间费用为56.0元，同口径同比分别+1.5pct/16.9元。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.0%/0.3%/1.1%， 同口径同比分别+0.4pct/+0.4p Ct /+0.1pct/+0.4pct；其中销售费用率的增加主要源于员工成本的增加，财务费用率的增加主要是汇兑损失增加4760万元所致。（3）公司2022年上半年净利率为11.7%，对应单吨水泥综合净利润为57元，同比下降14元。（5）分季度来看，Q2单季度管理/研发/财务费用率分别同比+1.2/+0.3/+0.6pct，主要是收入同比增速显著放缓的影响，净利率同比-9.3pct、环比Q1+1.8pct至12.5%，预计主要是水泥业务吨净利的拖累。 资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。（1）公司2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（2）公司经营活动产生的现金流量净额同比下降44.7%至12.67亿元，降幅略大于净利润降幅主要是因为存货账面和应收项目账面余额的增加。（3）公司2022年上半年末资产负债率为47.8%，同比上升6.3pct，环比2022年一季度末上升3.7pct。2022年上半年末带息债务余额为125.51亿元，同比增加44.63亿元，环比2022年一季度末增加16.50亿元，主要是长期借款的增加。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况 图4：公司带息债务与负债率情况 水泥景气已回落至历史低位，随着基建投资及其实物需求加速，下半年景气有望稳步回升。除了各地错峰停窑以及限电使得库存止升回落以外，更重要的是基建投资回升加速向实物需求传导。近期部分地区开始提价，但节奏仍受制于高温因素、疫情反复对于终端需求的影响，预计短期有望看到全国出货率回升和库存的下降，后续季节性因素下随着出货率出现显著上升，全面涨价的进程也将逐步开启。需求回升叠加行业协同的修复，仍看好下半年旺季的价格弹性，尤其是产能利用率比较高、行业格局良好的沿长江市场。公司西南市场基建需求占比高，受益需求回暖，前期超跌的价格也有望迎来修复。我们预计公司Q3、Q4水泥盈利有望逐季改善。 3.盈利预测与投资建议 （1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到28%，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至43（-27%）/57（-15%）、61（-15%）亿元，8月25日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。