2022年中报点评：组件出货高增，多业务持续向好

事件：公司2022H1实现营业收入357.31亿元，同比增长76.99%；实现利润总额15.85亿元，同比增长78.05%；实现归属母公司净利润12.69亿元，同比增长79.85%。其中2022Q2实现营业收入204.58亿元，同比增长75.38%，环比增长33.96%；实现归属母公司净利润7.26亿元，同比增长52.69%，环比增长33.67%。2022H1毛利率为13.57%，同比增长0.19pct，2022Q2毛利率13.55%，同比下降0.63pct，环比下降0.04pct； 2022H1归母净利率为3.55%，同比增长0.06pct，2022Q2归母净利率3.55%，同比下降0.53pct，环比下降0.01pct。业绩符合市场预期。 组件出货高增，N型一体化稳步推进。公司2022H1组件出货18.05GW，同增72%，市占率提升至15%，大尺寸超85%，分布式占比超60%。 2022Q2组件出货约10GW，同增约67%，环增约25%，测算2022Q2组件单瓦盈利6-7分，电池组件盈利持续领跑行业；单瓦盈利环比持平略降，主要系上游原材料上涨较快，组件盈利承压。2022下半年看随2022Q3超35万吨产能投放，硅料价格有望松动。同时美国关税政策利好、ITC延长十年，我们预计公司2022Q3出货11-12GW，盈利有望环比上行。我们预计宿迁8GW TOPCon2022Q4投产，贡献利润增量；我们预计2022年组件出货达40-43GW。随西宁项目稳步推进，我们预计20GW拉晶2022年底投产，2023年N型产能超20GW，组件出货达60-65GW，单瓦利润有望持续提升。 分布式系统增长亮眼，多业务静待收获。2022H1分布式系统出货约2.2GW，确认超1.6GW，其中2022Q2出货约1.2GW，测算2022H1单瓦净利约0.17元/W，盈利能力超预期。2022H1跟踪支架出货约2GW，同增约300%，略有亏损；其中2022Q2出货约1.2GW，2022Q3目前已出货1.5GW，环比持续增长，2022全年4-5GW，有望盈亏平衡。2022H1电站销量达300MW，储能出货超300MWh，我们预计2022全年储能出货1GWh，2023年翻倍增长！多业务持续耕耘，静待全面开花。 盈利预测与投资评级：基于公司组件出货高增，户用分布式高增，超一体化产能加码，我们维持公司盈利预测，我们预计2022-2024年公司归母净利润为37/66/91亿元，同增105%/79%/37%，对应EPS为1.7/3.1/4.2元，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 事件：公司2022H1实现营业收入357.31亿元，同比增长76.99%；实现利润总额15.85亿元，同比增长78.05%；实现归属母公司净利润12.69亿元，同比增长79.85%。 其中2022Q2实现营业收入204.58亿元，同比增长75.38%，环比增长33.96%；实现归属母公司净利润7.26亿元，同比增长52.69%，环比增长33.67%。2022H1毛利率为13.57%，同比增长0.19pct，2022Q2毛利率13.55%，同比下降0.63pct，环比下降0.04pct； 2022H1归母净利率为3.55%，同比增长0.06pct，2022Q2归母净利率3.55%，同比下降0.53pct，环比下降0.01pct。业绩符合市场预期。 表1：2022H1收入357.31亿元，同比增长76.99%；归属母公司净利润12.69亿元，同比增长79.85%（单位：亿元） 图1：2022H1收入357.31亿元，同比+76.99%（亿元，%） 图2：2022H1归母净利润12.69亿元，同比+79.85%（亿元，%） 图3：2022Q2收入204.58亿元，同比+75.38%（亿元，%） 图4：2022Q2归母净利润7.26亿元，同比+52.69%（亿元，%） 图5：2022H1毛利率、净利率同比+0.19、+0.06pct（%） 图6：2022Q2毛利率、净利率同比-0.63、-0.53pct（%） 组件出货高增，N型一体化稳步推进。公司2022H1组件出货18.05GW，同增72%，市占率提升至15%，大尺寸超85%，分布式占比超60%。2022Q2组件出货约10GW，同增约67%，环增约25%，测算2022Q2组件单瓦盈利6-7分，电池组件盈利持续领跑行业；单瓦盈利环比持平略降，主要系上游原材料上涨较快，组件盈利承压。2022下半年看随2022Q3超35万吨产能投放，硅料价格有望松动。同时美国关税政策利好、ITC延长十年，我们预计公司2022Q3出货11-12GW，盈利有望环比上行。我们预计宿迁8GW TOPCon 2022Q4投产，贡献利润增量；我们预计2022年组件出货达40-43GW。 随西宁项目稳步推进，我们预计20GW拉晶2022年底投产，2023年N型产能超20GW，组件出货达60-65GW，单瓦利润有望持续提升。 图7：公司组件销量及单瓦净利（GW，元/W） 分布式系统增长亮眼，多业务静待收获。2022H1分布式系统出货约2.2GW，确认超1.6GW，其中2022Q2出货约1.2GW，测算2022H1单瓦净利约0.17元/W，盈利能力超预期。2022H1跟踪支架出货约2GW，同增约300%，略有亏损；其中2022Q2出货约1.2GW，2022Q3目前已出货1.5GW，环比持续增长，2022全年4-5GW，有望盈亏平衡。 2022H1电站销量达300MW，储能出货超300MWh，我们预计2022全年储能出货1GWh，2023年翻倍增长！多业务持续耕耘，静待全面开花。 控费能力强，2022H1期间费用率同比下降：公司2022H1期间费用同比增长48.05%至28.49亿元，期间费用率下降1.56个百分点至7.97%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升66.17%、上升54.96%、上升85.75%、下降2.21%至10.13亿元、14.92亿元、6.25亿元、3.44亿元；费用率分别下降0.18、下降0.59、上升0.08、下降0.78个百分点至2.83%、4.18%、1.75%、0.96%。2022Q2期间费用同比增长29.78%至14.07亿元，期间费用率下降2.42pct至6.88%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升43.75%、上升39.42%、上升39.04%、下降46.60%至5.46亿元、7.85亿元、3.17亿元、0.75亿元；费用率分别下降0.59、下降0.99、下降0.41、下降0.84个百分点至2.67%、3.84%、1.55%、0.37%。期间费用率下降主要系总体收入增加导致管理费用占比减少，以及汇率变动而导致汇兑损失减少。 图8：2022Q2期间费用14.1亿元，同比+29.78%(亿元，%) 图9：2022Q2期间费用率6.88%，同比-2.42pct（%） 现金流大幅增长，盈利能力提升：2022H1经营活动现金流量净流入15.45亿元，同比增长1138.00%。销售商品取得现金333.61亿元，同比增长82.09%。期末合同负债31.89亿元，比年初增长56.16%。期末应收账款107.75亿元，较期初增长26.05亿元，应收账款周转天数下降2.47天至47.72天。期末存货179.18亿元，较期初上升51.64亿元；存货周转天数下降4.29天至89.38天。2022Q2经营活动现金净流入34.53亿元,同比增长115.96%。2022Q2销售商品取得现金193.82亿元，同比增长85.29%。2022Q2期末存货179.18亿元,同比增长92.74亿元。经营活动现金流大幅增长主要系公司经营规模扩大、同时票据结算方式增加，采购支付现金流出减少所致。 图10： 图11：2022Q2期末合同负债31.89亿元，同比+71.24%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于公司组件出货高增，户用分布式高增，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为37/66/91亿元，同增105%/79%/37%，对应EPS为1.7/3.1/4.2元，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。