618驱动线上高增，毛利率大幅提升

证券研究报告 公司研究公司点评 珀莱雅(603605.SH)投资评级买入上次评级买入 汲肖飞纺服轻工行业分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com李媛媛研究助理联系电话：+8618516582264邮箱：liyuanyuan1@cindasc.com 相关研究 《珀莱雅(603605.SH):主品牌升级，新渠道力，多品牌可期》2021.9《6*N战略稳步推进，大单品策略收效显著》2022.4《业绩稳健增长，3.8节销售表现亮眼》2022.3 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 618驱动线上高增，毛利率大幅提升 2022年8月26日 事件：公司公布2022H1中报，报告期实现收入26.3亿元，同增36.9%，实现归母净利润为3.0亿元，同增31.3%，扣非净利润为2.8亿元，同增27.5%，实现EPS为1.06元；其中22Q2实现收入13.7亿元，同增35.5%， 实现归母净利润1.4亿元，同增19.2%，实现扣非净利润为1.3亿元，同增 19.6%。公司收入业绩符合此前业绩预告预期。点评： 线上收入高增，618期间多平台领先，线下继续承压。分渠道看：1） 公司22H1线上渠道实现收入23.1亿元，同增49.5%，其中天猫、抖音等自营渠道同增60.0%，分销渠道同增24.2%，618期间珀莱雅品牌获得天猫、京东、抖音三大平台美妆国货�一，线上表现突出；2）公司22H1线下渠道实现收入3.1亿元，同降16.3%，其中日化渠道同降14.8%，百货商超等其他渠道同降20.5%，主要受疫情冲击以及行业消费线上化趋势影响。 珀莱雅彩棠高增长，大单品表现良好。分品牌看：1）珀莱雅品牌22H1 实现收入21.3亿元，同增43.1%，在高基数下继续保持快速增长，主要得益于红宝石/双抗/源力修护三大系列良好表现，推动品牌高质量增长；2）彩棠品牌22H1实现收入2.3亿元，同增110.6%，上半年快速增长，主要得益于三色修容盘、双拼高光盘、遮瑕、定妆喷雾等爆款打造；3）其他自有品牌22H1实现收入2.1亿元，同增19.7%；4）跨境代理品牌主动收缩，22H1下降14.9%至0.5亿元。 渠道及产品升级提升毛利率，严控期间费用，净利率略有提升。公司22H1毛利率同比提升4.4pct至68.1%，主要受益于线上自营占比提升、主推大单品策略等；销售费用率同比提升0.4pct至42.5%，其中形象 宣传推广费用率同比提升0.9pct至34.8%，投放效率较为良性；管理费用率同比下降1.2pct至4.8%，主要受益于规模效应；财务费用率同比下降0.5pct至-0.6%，主要系利息收入增加；研发费用率为2.33%，同比提升0.7pct，公司为夯实大单品战略不断提升研发投入。综合而言，公司22H1归母净利率同比提升0.9pct至11.8%，在流量成本不断上行、多品牌孵化中仍保持净利率稳步优化。 大单品战略卓有成效，多品牌势头良好，未来空间广阔。公司大单品战略推动主品牌持续高增长，盈利模型不断优化，红宝石、双抗两大单品系列沉淀稳定流量，大促期间表现优异，继续布局源力修复、美白瓶等 新品，带动品牌跨越周期；彩棠经过调整，聚焦轮廓、底妆两大细分领域，结合创始人唐毅IP，提升品牌识别度，建�消费者心智，�二品牌成长路径清晰，盈利模型优化；同时布局高端洗护品牌OR，赛道进一步完善。公司依靠高效组织效率，突出的营销能力，不断夯实基础研发，有望在护肤彩妆洗护领域大放异彩。 盈利预测与投资评级：我们持续看好公司大单品战略推动主品牌升级以及多品牌打造带来的成长性，在6*N战略下构筑更高壁垒。我们略调 整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.3（原预测7.4）/9.3（原预测9.3）/11.5（原预测11.5）亿元，EPS分别为2.6元、3.3元、4.1元，目前股价对应PE分别为62.5倍、49.4倍、39.9倍，维持“买入”评级。 风险因素：品牌竞争加剧导致多品牌新渠道延展不达预期；线上流量成本上升影响利润率风险；行业景气度下行带来收入增长放缓风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A3,752 2021A4,633 2022E5,880 2023E7,397 2024E9,256 增长率YoY% 20.1% 23.5% 26.9% 25.8% 25.1% 归属母公司净利润(百万元) 476 576 733 928 1,148 增长率YoY% 21.2% 21.0% 27.3% 26.6% 23.7% 毛利率% 63.6% 66.5% 67.5% 67.5% 67.5% 净资产收益率ROE% 19.9% 20.0% 19.7% 19.9% 19.6% EPS(摊薄)(元) 2.37 2.87 2.61 3.30 4.08 市盈率P/E(倍) 75.11 72.58 62.48 49.35 39.90 市净率P/B(倍) 14.97 14.55 12.33 9.80 7.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月25日收盘价 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,342 3,159 4,034 5,226 6,686 营业总收入3,752 4,633 5,880 7,397 9,256 货币资金 1,417 2,391 3,210 4,130 5,319 营业成本1,368 1,554 1,911 2,404 3,008 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及33 41 59 74 93 附加 应收账款 285 139 166 203 254 销售费用1,497 1,992 2,558 3,255 4,091 预付账款 83 58 72 90 113 管理费用204 237 294 385 491 存货 469 448 488 693 867 研发费用72 77 135 185 241 其他 90 123 98 111 134 财务费用-14 -7 -16 -16 -36 非流动资产 1,294 1,474 1,533 1,500 1,465 减值损失合-28 -54 -92 -31 -31 计 长期股权投 58 170 170 170 170 投资净收益2 -7 0 0 0 资固定资产（合 566 559 549 537 524 其他-10 -8 9 5 3 计）无形资产 315 397 381 364 348 营业利润555 671 856 1,084 1,341 其他 356 348 433 428 423 营业外收支-7 -4 0 0 0 资产总计 3,637 4,633 5,567 6,726 8,151 利润总额548 668 856 1,084 1,341 流动负债 1,129 1,025 1,130 1,367 1,658 所得税96 111 150 190 235 短期借款 299 200 200 200 200 净利润452 557 706 894 1,106 应付票据 65 79 89 112 140 少数股东损-24 -19 -27 -34 -42 益 应付账款 516 404 497 626 783 归属母公司476 576 733 928 1,148 净利润 其他 250 342 344 429 535 EBITDA627 782 983 1,156 1,396 非流动负债 26 721 737 737 737 EPS(当2.37 2.87 2.61 3.30 4.08 年)(元) 长期借款 0 0 0 0 0 其他 26 721 737 737 737 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,155 1,746 1,867 2,104 2,395 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权 90 10 -17 -51 -93 经营活动现332 830 886 993 1,263 益 金流 归属母公司 2,392 2,877 3,717 4,673 5,849 净利润452 557 706 894 1,106 股东权益负债和股东 3,637 4,633 5,567 6,726 8,151 折旧摊销88 96 60 62 63 权益 财务费用9 10 42 42 42 重要财务指 单位:百 投资损失-2 7 0 0 0 标 万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变-266 75 -34 -61 -5 会计年度 动 营业总收入 3,752 4,633 5,880 7,397 9,256 其它51 84 112 56 56 同比（%） 20.1% 23.5% 26.9% 25.8% 25.1% 投资活动现15金流 -342 -122 -32 -32 归属母公司净利润 476 576 733 928 1,148 资本支出-184 -194 -37 -37 -37 同比（%） 21.2%63.6% 21.0%66.5% 27.3%67.5% 26.6%67.5% 23.7%67.5% 长期投资131 -70-78 -905 05 05 毛利率（%） 67 其他 ROE%19.9% 20.0% 19.7% 19.9% 19.6% 筹资活动现-43 490 54 -42 -42 金流 EPS(摊2.37薄)(元) 2.87 2.61 3.30 4.08 吸收投资2 1 80 0 0 P/E75.11 72.58 62.48 49.35 39.90 借款299 947 0 0 0 P/B14.97 14.55 12.33 9.80 7.83 支付利息或-128 -154 -42 -42 -42 股息 EV/EBITDA55.27 51.64 44.26 36.84 29.66 现金流净增303加额 976 819 920 1,189 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得16/17/18/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，行业研究经验丰富，从长周期研判行业发展趋势。 李媛媛，复旦大学金融硕士，五年消费品行业研究经验，2020年加入信达证券，从事化妆品&医美行业 研究。 机构销售联系人 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为