乐观的利润率指引有望扭转市场情绪，提振估值水平

浦银国际研究 公司研究|消费行业 林闻嘉 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2022年8月25日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +33.7% 35.2 31.5-50.7 139,022 近3月日均成交额（百万港元）410.5 注：截至2022年8月25日收盘价 市场预期区间 HKD35.2HKD41.0HKD47.0 HKD59.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 蒙牛乳业股价(港元) 60 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 50 40 30 20 60% 40% 20% 0% -20% -40% 浦银国际 蒙牛（2319.HK）：乐观的利润率指引有望扭转市场情绪，提振估值水平 尽管疫情对蒙牛1H22业绩造成了一定影响，但在品牌力打造、品类结构优化、产品高端化、渠道力提升、经营效率改善等方面，公司仍在坚定前行。同时，蒙牛管理层给出全年经营利润率扩张20-30bps的指引，及未来经营利润率将持续提升的承诺，都给市场注入更强大的信心。 公司研究 蒙牛（2319.HK）：乐观的利润率指引有望扭转市场情绪，提振估值水 管理层指引给予市场更大的信心：公司7月总体收入已从上半年的4%回升至双位数。管理层目标下半年收入增长保持双位数，全年收入增长达高单位数。在大包粉价格依然存在不确定性的情况下，公司预计2H22毛利率环比1H22小幅下降，但低基数下同比有望扩张。令人振奋的是，在1H22经营利润率同比下滑80bps的情况下，公司仍目标全年经营利润率（包含SBC费用）同比提升20-30bps。这隐含2H22经营利润率将达6.2%以上（同比扩张1.3ppt），大幅好于市场预期。公司依然维持未来每年30-50bps经营利润率扩张的目标。这一指引将大幅提升市场对蒙牛的信心，提升蒙牛的估值水平。 如何做到销售费用率的持续降低？要达到2022全年经营利润率扩张20-30bps的目标，蒙牛2H22的销售费用率同比需有所收窄。管理层表示，下半年公司聚焦对世界杯营销的同时，将缩减其他方面的营销费用，从而保证公司整体营销费用率的稳定。同时在经营杠杆的作用下，2H22收入增长加速，也有利于降低费用率。长期来看，公司不会缩减市场营销费用率，但会提升市场投放的精准度，同时致力于通过RTM渠道改革与数字化手段提升销售的运营效率，从而实现销售费用率的持续降低。 毛利率有较大上行空间：管理层预计2H22与2023年原奶价格将保持稳定或小幅下降，而公司对大包粉的策略性备货，也保证了公司未来12个月成本的稳定。在这一基础上，公司将继续致力于提升品类结构，聚焦鲜奶、常温高端白奶、冰激凌、奶酪等高毛利赛道的增长，同时努力扭转婴配粉业务当前颓势。管理层强调，产品与品类的高端化与创新，依然是蒙牛未来毛利率提升的最大动力。 ， 维持蒙牛“买入”评级：我们认为，蒙牛收入增长与利润率的提升依然具有较强确定性。我们预计2022/2023/2024三年收入同比增长7%/14%/10%，经营利润率每年同比扩张20bps/50bps/40bps。在管理层乐观的指引下，我们对2022年净利润上调14%。基于23x2023P/E我们维持47港元目标价不变。维持蒙牛“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 94,690 107,550 118,379 同比变动（%） -3.8% 15.9% 7.4% 13.6% 10.1% 归母净利润 3,525 5,026 6,502 7,007 8,414 PE（X） 46 32 25 23 19 扫码关注浦银国际研究 平 ROE（%） 12.9% 15.2% 14.6% 15.8% 16.8% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 同比变动（%） -14.1%42.6%29.4% 7.8%20.1% 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 76,035 88,141 94,690 107,550 118,379 税前利润 4,155 5,868 7,653 8,381 10,077 同比 -3.8% 15.9% 7.4% 13.6% 10.1% 固定资产折旧 2,137 2,396 2,651 3,011 3,315 财务费用 -512 -284 -232 -672 -929 营业成本 -47,406 -55,752 -60,234 -68,110 -74,724 外汇损益 -300 0 0 0 0 毛利润率 28,629 32,390 34,456 39,440 43,655 资产处置损失 506 295 0 0 0 毛利率 37.7% 36.7% 36.4% 36.7% 36.9% 减值准备 253 392 0 0 0 附属公司收益 -426 -693 -771 -1,092 -1,433 销售及管理费用 -25,147 -27,528 -29,045 -32,762 -35,871 存货的减少 -515 -616 354 -823 -694 经营利润 3,482 4,862 5,411 6,678 7,785 经营性应收项目的减少 -555 -1,975 360 -640 -568 经营利润率 4.6% 5.5% 5.7% 6.2% 6.6% 经营性应付项目的增加 2,245 3,395 -157 1,161 978 税金 -753 -903 -1,301 -1,425 -1,713 其他收入 886 1,563 2,030 730 730 其他 -888 -331 -969 -695 -660 财务收入 812 284 241 682 929 经营活动产生的现金流量净额 5,348 7,545 7,590 7,207 8,373 其他营业收入（支出） -1,026 -841 -29 292 633 利润总额 4,155 5,868 7,653 8,381 10,077 资本开支 -5,638 -12,089 -4,000 -4,000 -4,000 投资支付的现金 9,236 -5,076 -1,268 935 0 所得税 -653 -905 -1,301 -1,425 -1,713 利息收入 947 1,234 1,200 1,367 1,589 所得税率 -15.7% -15.4% -17.0% -17.0% -17.0% 其他 277 492 255 -315 -531 投资活动产生的现金流量净额 4,822 -15,440 -3,813 -2,012 -2,942 净利润 3,502 4,964 6,352 6,957 8,364 减：少数股东损益 23 62 150 50 50 取得借款收到的现金 -3,927 8,013 -1,052 -1,000 -1,000 归母净利润 3,525 5,026 6,502 7,007 8,414 收到其他与筹资活动有关的现金 283 214 0 0 0 归母净利率 4.6% 5.7% 6.9% 6.5% 7.1% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -785 -1,077 -1,563 -2,015 -2,179 同比 -14.1% 42.6% 29.4% 7.8% 20.1% 其他 -141 -377 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -4,571 6,773 -2,614 -3,015 -3,179 核心归母净利润 4,031 5,321 5,728 7,007 8,414 核心归母净利率 5.3% 6.0% 6.0% 6.5% 7.1% 现金及现金等价物净增加额 5,427 -1,134 1,163 2,180 2,252 同比 14.4% 32.0% 7.7% 22.3% 20.1% 期初现金及现金等价物余额 6,476 11,397 11,217 12,379 14,559 期末现金及现金等价物余额 11,904 10,263 12,379 14,559 16,811 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 11,647 11,420 12,583 14,762 17,014 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 2,988 4,160 3,671 4,178 4,610 摊薄每股收益 0.9 1.3 1.6 1.8 2.1 预付款项 3,605 4,286 4,414 4,547 4,683 每股销售额 19.4 22.3 24.0 27.3 30.0 短期金融资产投资 7,752 4,667 5,935 5,000 5,000 每股股息 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 存货 5,512 6,485 6,132 6,955 7,649 同比变动 其他流动资产 2 2 2 2 2 收入 -3.8% 15.9% 7.4% 13.6% 10.1% 流动资产合计 31,507 31,020 32,736 35,445 38,959 经营溢利 -19.9% 39.6% 11.3% 23.4% 16.6% 固定资产 12,547 17,335 19,107 20,569 21,785 归母净利润 -14.1% 42.6% 29.4% 7.8% 20.1% 在建工程 2,729 2,619 2,619 2,619 2,619 费用与利润率 使用权资产 1,848 2,142 2,142 2,142 2,142 毛利率 37.7% 36.7% 36.4% 36.7% 36.9% 长期预付款项 761 463 400 400 400 经营利润率 4.6% 5.5% 5.7% 6.2% 6.6% 无形资产 7,717 7,999 7,999 7,999 7,999 归母净利率 4.6% 5.7% 6.9% 6.5% 7.1% 商誉 4,883 4,858 4,858 4,858 4,858 回报率 附属公司投资 9,124 15,794 16,423 17,355 18,789 平均股本回报率 12.9% 15.2% 14.6% 15.8% 16.8% 备供出售金融资产 7,690 14,236 14,236 14,236 14,236 平均资产回报率 5.7% 6.6% 6.4% 7.2% 8.1% 其他非流动资产 1,341 1,635 1,163 1,163 1,163 资产效率 非流动资产合计 48,640 67,081 68,946 71,341 73,991 应收账款周转天数 15.8 14.8 15.1 13.3 13.5 短期借款 4,924 4,265 4,000 4,000 4,000 库存周转天数 40.8 39.3 38.2 35.1 35.7 应付票据及应付账款 7,969 8,804 8,647 9,809 10,787 应付账款周转天数 56.6 54.9 52.9 49.5 50.3 其他应付款 11,466 14,576 14,576 14,576 14,576 财务杠杆 其他流动负债 1