逆势下盈利能力持续释放，疫情扰动不改长期趋势

蒙牛乳业（2319） 更新报告 买入 逆势下盈利能力持续释放，疫情扰动不改长期趋势 22H1业绩符合预期，盈利提升保持稳健：2022H1公司收入/净利润分别实现477.2/37.5亿元人民币，同比+4.0%/+27.3%，逆势下整体业绩表现保持稳健。公司期内综合毛利率36.6%，同比-1.6ppt，主因期内疫情期间公司加大产品促销力度以及除原奶以外原材料成本大幅上涨所致，但部分被原奶价格下降所抵消。最 2022年08月25日 黄海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价 32.2港元 目标价 54.0港元 （+67.7%） 股票代码2319 总股本 39.53亿股 港股市值1273.54亿港元 52周高/低51.3/31.5港元每股净资产11.494港元 主要股东中粮集团（23.15%） 终公司实现净利率7.9%，同比+1.5ppt，主因营销费用率大幅下降所致，整体经 营费用管控有效优化。 各品类业绩表现略有分化，高端白奶品类发展保持强劲：分产品看，期内液态奶/冰淇淋/奶粉/其他产品全年分别实现收入396.7/39.0/18.9/22.6亿元，同比+0.6%/+29.9%/-25.6%/+149.4%。液态奶方面：受期内常低温酸奶及乳饮料等品类收入下降影响，公司整体液态奶增速放缓，但核心大单品特仑苏、蒙牛纯牛奶分别+10%/+21%，鲜牛奶整体收入同比超+25%，其中每日鲜语预计同比超+45%以上，高端品类增长维持强劲态势。冰淇淋方面：在产品全线创新升级及全渠道扩张的推动下，公司冰淇淋业务发展显著加强，期内公司联合茅台打造茅台冰淇淋，产品上线即火爆引发市场热议，品牌影响力快速扩大。奶粉方面：受疫情及原材料成本扥宏观因素影响，雅士利及贝拉米品牌业务表现均低于预期，公司进一步推动产品配方及品质提升，预计来年随着新国标实施有望实现市场份额提高，此外公司已相继大量上市婴幼儿有机辅食产品，预计有望未来实现业绩增长点延伸。其他产品：妙可蓝多收入同比+25.5%，占总体奶酪市场份额达35.5%，在国内奶酪市场中延续绝对领先的地位。 疫情扰动不改长期需求，盈利能力有望逐年上升:近期局部地区疫情多点散发，或对公司造成物流受阻、卖场客流量减少等短期挑战，但考虑到目前国内疫情管控已逐渐放松，且鉴于国民健康意识提高，以及乳制品具备补充营养、提升免疫力等功效，我们认为乳制品的消费需求仍将呈现长期攀升趋势。此外，公司持续加大品牌建设力度，目前已全面布局各世界级顶级赛事及中国航天的长期合作关系，预计品牌积累效益将持续释放。考虑到来年春节前置或导致旺季备货期被提前，预计今年下半年蒙牛冠名世界杯或能形成品牌与市场的进一步联动，预计公司下半年及未来的销售增速有望随疫情逐渐好转迅速回升。利润方面，随着全国原奶产能逐渐加大，未来社会供需有望保持平稳发展，我们认为公司未来原奶成本相对可控，另一方面公司产品高端化延续强劲态势，未来有望通过持续的产品结构优化以及精细化销售费用管理，经营利润率保持逐年提升趋势。 目标价54.0港元，维持买入评级:综上所述，我们预计公司2022-2024年有望实现净利润61.0/74.2/88.9亿元，给予目标价54.0港元，相当于23财年盈利预测的25倍PE，距离当前有67.7%的预期涨幅，维持买入评级。 重要风险：1)成本上涨超预期；2)食品安全；3)疫情发展超预期。 ） ） 9 盈利摘要 截止12月31日财政年度 2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测 收入（百万人民币） 76,035 88,141 6,917 109,567 122,636 变动（% -4% 16% 10% 13% 12% 净利润（百万人民币） 3,525 5,026 6,097 7,422 8,885 变动（% -14% 43% 21% 22% 20% 每股收益（人民币） 0.90 1.27 1.55 1.88 2.25 市盈率@32.2港元(倍) 31.3 22.0 18.2 14.9 12.5 每股派息（人民币） 0.27 0.38 0.46 0.56 0.67 股息现价比（%） 1.0% 1.4% 1.6% 2.0% 2.4% 来源:公司资料,第一上海预测 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 股价表现 来源：彭博 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 总市值（百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR PEG 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E 乳制品 蒙牛乳业 2319HKEquity 32.20 127,354 0.897 1.274 1.477 1.783 2.082 31.9 21.0 18.9 15.7 13.4 18.7% 0.8 中国飞鹤 6186HKEquity 6.37 56,650 0.830 0.770 0.718 0.803 0.895 6.8 6.9 7.6 6.8 6.1 11.6% 0.6 H&H国际控股 1112HKEquity 10.12 6,530 1.770 0.790 1.311 1.526 1.679 5.1 10.6 6.7 5.7 5.2 13.2% 0.4 澳优 1717HKEquity 5.91 10,689 0.609 0.606 0.505 0.648 0.745 8.6 8.1 10.1 7.8 6.8 21.5% 0.4 现代牧业 1117HKEquity 1.03 8,153 0.121 0.144 0.178 0.247 0.300 7.6 5.9 5.0 3.6 3.0 29.8% 0.1 雅士利国际 1230HKEquity 1.16 5,505 0.021 -0.017 0.030 0.030 0.030 49.1 -56.6 33.1 33.1 33.1 0.0% 简单平均 0.708 0.595 0.703 0.840 0.955 18.2 (0.7) 13.6 12.1 11.3 15.8% 0.5 非酒精饮料 农夫山泉 9633HKEquity 46.10 518,462 0.480 0.640 0.671 0.813 0.953 85.4 59.8 59.4 49.0 41.9 19.2% 2.6 VITASOYINT'L 345HKEquity 11.64 12,464 0.504 0.515 -0.085 0.159 0.375 23.1 22.6 -136.9 73.2 31.0 中国食品 506HKEquity 2.63 7,357 0.178 0.205 0.220 0.250 0.273 13.1 10.7 10.3 9.0 8.3 11.4% 0.8 简单平均 0.387 0.453 0.269 0.407 0.534 40.5 31.0 (22.4) 43.8 27.1 15.3% 1.7 综合食饮 康师傅控股 322HKEquity 13.70 77,169 0.722 0.676 0.517 0.695 0.826 16.9 16.8 23.1 17.2 14.5 26.4% 0.7 统一企业中国 220HKEquity 6.56 28,335 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 15.5 15.7 18.9 15.1 13.2 19.7% 0.8 日清食品 1475HKEquity 6.05 6,314 0.281 0.287 0.328 0.365 0.415 21.5 21.1 18.4 16.6 14.6 12.5% 1.3 中国旺旺 151HKEquity 6.01 71,516 0.294 0.338 0.380 0.365 0.395 18.2 15.5 13.5 14.2 13.2 2.0% 7.3 达利食品 3799HKEquity 3.50 47,929 0.280 0.270 0.259 0.287 0.312 11.1 10.8 11.7 10.6 9.7 9.8% 1.1 简单平均 0.391 0.384 0.357 0.418 0.476 16.6 16.0 17.1 14.7 13.0 14.1% 2.2 休闲食品 周黑鸭 1458HKEquity 3.80 9,056 0.065 0.150 0.081 0.188 0.252 51.8 21.0 40.4 17.7 13.1 76.4% 0.2 简单平均 0.065 0.150 0.081 0.188 0.252 51.8 21.0 40.4 17.7 13.1 76.4% 0.2 啤酒百威亚太 1876HKEquity 22.20 294,003 0.039 0.072 0.082 0.095 0.109 73.6 39.7 34.5 29.9 25.9 15.3% 2.0 华润啤酒 291HKEquity 55.25 179,241 0.650 1.410 1.288 1.593 1.922 75.5 32.5 37.3 30.1 25.0 22.2% 1.4 青岛啤酒 168HKEquity 72.90 99,461 1.629 2.328 2.309 2.713 3.092 39.8 26.0 27.4 23.4 20.5 15.7% 1.5 简单平均 0.773 1.270 1.226 1.467 1.708 63.0 32.7 33.1 27.8 23.8 17.7% 1.6 调味品 颐海国际 1579HKEquity 20.85 21,828 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 20.5 22.1 22.5 19.2 16.4 17.2% 1.1 阜丰集团 546HKEquity 4.16 10,546 0.249 0.506 0.695 0.885 1.470 14.9 6.8 5.1 4.0 2.4 45.4% 0.1 华宝国际 336HKEquity 4.00 12,920 0.151 0.262 0.420 0.530 26.4 15.3 9.5 7.5 简单平均 0.434 0.516 0.639 0.785 1.285 20.6 14.7 12.4 10.2 9.4 31.3% 0.6 餐饮 海底捞 6862HKEquity 16.76 93,420 0.060 -0.780 0.164 0.469 0.651 248.2 -17.8 89.1 31.2 22.5 99.2% 0.3 呷哺呷哺 520HKEquity 3.27 3,552 0.002 -0.273 0.081 0.250 0.403 1709.4 -9.9 35.2 11.4 7.1 123.1% 0.1 九毛九 9922HKEquity 17.02 24,745 0.090 0.230 0.274 0.535 0.756 168.1 61.4 54.2 27.7 19.6 66.1% 0.4 大家乐集团 341HKEquity 11.26 6,595 0.130 0.620 0.262 0.485 0.710 86.6 18.2 43.0 23.2 15.9 64.6% 0.4 大快活集团 52HKEquity 13.14 1,702 0.470 1.186 27.9 11.1 味千（中国） 538HKEquity 0.79 862 -0.070 0.020 0.099 -10.0 32.8 6.9 简单平均 0.114 0.167 0.176 0.435 0.630 371.7 15.9 45.7 23.4 16.3 88.3% 0.3 国内上市公司海天味业 603288CHEQUITY 77.4