等待黑色星期三？日本的货币政策和日元汇率问题

⸺等待日本黑的色货币星政期策和三日？元汇率问题 王曲石中国金融四十人研究院杨悦珉中国金融四十人研究院祝修业中国金融四十人研究院 王曲石、杨悦珉、祝修业（����），“等待黑色星期三？⸺日本的货币政策和日元汇率问题”，新金融评论工作论文，����年第��期 （总��期），中国金融四十人论坛。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� NFR工作论文 等待黑色星期三？ —日本的货币政策和日元汇率问题 ◎王曲石杨悦珉祝修业 摘要：多年以来，日本高度宽松的货币政策不断加码，直到采取收益率曲线控制并无上限购买日本国债。日元的汇率制度在经历了长期演进后，开始逐步走向清洁浮动，日元的实际有效汇率在过去30年整体处于震荡下行态势。日本可以采取上述政策组合，得益于全球低通胀、低利率的环境。目前，全球经济可能已进入高通胀、高利率的时期。如同1992年德国的高通胀和德央行加息，最终导致英国的“黑色星期三”，日本的货币政策和日元汇率在新的环境下同样面对张力。如果高通胀和高利率有一个向日本国内传导，日本当前的政策框架就将受到严重冲击，不排除日元和日本国债出现无序调整，并产生负面的溢出效应。对此，需高度重视，早做准备。 关键词：货币政策汇率收益率曲线控制 1992年。德国这个一直以货币政策稳健和通胀温和著称的国家，因为两德统一和较大的财政支出，突然面临着多年未见的高通胀。德国的CPI指数年度同比增长率一度达到6.2%，这一记录直到30年后的2022年才被打破。为 此，德国央行开始加息以应对通胀。在1991年已经加息150个基点的基础 上，1992年7月德央行又一次加息75个基点，使得德国的贴现利率达到了 作者系王曲石、杨悦珉、祝修业，供职于中国金融四十人研究院。 8.75%。这是二战后德国央行政策利率的绝对高点，在此之前和自此之后再也没有如此之高的政策利率。德国央行的这一举动，让索罗斯管理的量子基金这样的对冲基金闻到了套利的机会。索罗斯的逻辑简单直接，德国实质上是欧洲汇率机制下（ERM）的中心国家，德国加息，如果英国这样的ERM国家不跟随加息，英镑汇率大概率会对德国马克贬值，从而无法维持ERM机制下英镑对马克相对固定的汇率。但是英国经济当时的状况根本不允许英国跟随加息，英镑汇率本身也有所高估。于是，索罗斯就集中火力，加杠杆做空英镑，赌的就是英国没法维持英镑汇率。 1992年9月16日，黑色星期三。面对空前的英镑卖盘，英国一边把货币政策利率从10%提高到12%，然后很快又宣布要提高到15%，一边大规模的干预外汇市场试图稳定英镑汇率。事情的结果已经众所周知，仅仅一天之后，英国政府就放弃了抵抗，宣布退出ERM机制。英镑对马克的汇率由9月16日的2.81马克/英镑贬值到9月18日的2.65马克/英镑，贬值5.7%；到了9月 底进一步贬值到2.52马克/英镑，累计贬值幅度超过10%；到了10月底，英镑 最终稳定在2.43马克/英镑，较9月16日已经贬值接近14%。索罗斯的量子基 金据估计在一个月的时间里就通过做空英镑赚了15亿美元。有观点甚至认 为，英国保守党政府经此一战，一蹶不振，这才有了1997年工党政府的上 台，保守党要再等上13年才能重返唐宁街10号。 快进到2022年。这一次是处于全球货币体系中心的美国面临着40年未有的高通胀，6月美国CPI指数年度同比增长率高达9.1%，这也是美国连续13个月通胀数据增高。为此，美联储终于在3月停止了资产购买，并开始转向 加息。继6月15日一次性加息75个基点后，美联储在7月27日再次加息75个基点。美联储主席鲍威尔表示，若通胀仍未得到缓解，9月的议息会议还将考虑另一次“异常大幅（unusuallylarge）”的利率上调。随着7月劳动力市场数据远超预期，9月再次加息75个基点的市场预期正在升温，至年底预计还有125个基点的加息空间。美联储收紧货币政策引发的溢出效应将是全球性的，但这次有一个国家因为其独特的货币政策态势、汇率管理模式和经济周期让不少人重新想起1992年的黑色星期三。这个国家就是日本。 本文接下来将首先回顾日本的货币政策和汇率管理历史，然后分析日本是否会重演某种类型的黑色星期三，最后分析如果发生其可能影响和政策含义。 一、日本货币政策和汇率管理的回顾 日本是主要发达经济体中最早经历房地产泡沫破裂，常规货币政策空间用尽，经济陷入“长期停滞”，并最早开始尝试使用量化宽松、前瞻指引、负利率和收益率曲线控制等非常规货币政策的国家，在非常规货币政策的路上，日本走得最早，也走得最远。同时，日本也是一个有着多年干预和管理汇率历史的国家。虽然近年来日元已经更加接近“清洁浮动”，但日本政府对日元汇率很难说已经到了放任不管的态度。 （一）在非常规货币政策之路上渐行渐远 20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临长期经济衰退、金融市场动荡、不良资产问题加剧的局面。日本银行先后六任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦、白川方明、黑田东彦采取了一系列旨在刺激经济复苏、走出通缩的扩张性政策。1999年之前，日本银行还是采取常规的货币政策调控思路，但随着货币政策空间逐渐耗尽时，日本银行开始启动了一系列宽松货币创新，如零利率与前瞻指引、大规模的资产购买（量化宽松、质化宽松、量化与质化宽松等）、收益率曲线控制以及负利率等。具体可大致划分为六个时期： 1985年代中期至1999年初：常规货币政策空间持续缩小。上世纪80年代中后期至90年代初，日本先后经历了资产价格暴涨（1985-90）和泡沫破裂（1991-92），经济陷入大幅衰退（1992-95），通胀也从2%降至0%。银行不良资产高企、资产负债表恶化。同期，日元汇率持续升值导致出口疲软，进一步抑制复苏预期，加剧通缩。虽然日本在1995-96年获得了短暂的复苏，但随后到来的亚洲金融危机使日本陷入更严峻、持久的衰退和通缩周 期，金融体系脆弱性加剧。从政策应对来看，上世纪80年代后期，日本银行 为刺破泡沫，下令对银行信贷总量实施控制。到90年代中前期，为提振经济和通胀水平，日本银行主要以降息操作为主，以无抵押银行间隔夜利率为操作目标。日本银行在泡沫经济崩溃后，连续9次下调公定贴现率，从1991年7 月的5.5%下降至1995年9月的0.5%，并保持至1999年初。 1999年2月至2001年3月：零利率政策与前瞻指引的早期雏形。亚洲金融危机爆发后，日本货币政策的操作空间愈加逼仄。1999年2月，日本银行决定将无抵押银行间隔夜拆借利率“尽可能下调”，并实质上已降至0% （virtually0%），从而为市场提供超过必须水平的资金以帮助金融机构满足其准备金要求（Nakaso,2017）。同时，日本银行明确宣称将持续推进零利率政策“直至对通缩的担忧消弭”，这在当时被称为“时间轴政策”（白川方明，2021），即通过稳定未来关于零利率的市场预期，使得长期利率下降以刺激经济，也是前瞻性指引最早的雏形。美联储在2003年互联网泡沫破裂，政策利率降至1%后才开始启用前瞻性指引政策实践。其他发达国家如欧元区、英国、加拿大等则到2008年全球金融危机爆发、利率纷纷逼近0%时，才相继诉诸相关政策实践。 2001年3月至2006年3月：零利率与“量化宽松”政策并行时期。日 本经济在2000年初现复苏迹象，但年底因美国科技股泡沫破裂的外溢影响 再次恶化。这也使得零利率政策在2000年8月短暂取消后，在2001年3月又重新启动。随着利率探入零下限，这也意味着日本银行将隔夜利率作为货币政策操作目标已不合时宜。对此，日本央行同样在3月开启了“量化宽松”政策。从传导机制来看，具体包括两种不同方式：一是扩大央行的活期存款账户余额（CABs），白川方明将其称之为“准备金目标制”。这也是一种货币数量论的思路，即将货币基数作为操作目标，通过扩大货币供给以提升经济景气和通胀水平。日本银行将CABs的初始目标额度为5万亿，到2004年1月提升到30-35万亿日元。二是承诺持续实施零利率政策 （时间轴政策），以降低中长期利率水平，“直至消费者物价指数（CPI）以 稳定的方式维持在0%或0%以上”。通过将政策承诺与具体指标相挂钩，日 本银行获得了更强有力的预期引导效果。日本银行增加活期存款余额的方式包括两种：一是短期流动性供给，包括购买短期国债和向民间金融机构发放短期抵押贷款；二是购买长期国债，其规模从最初每月的4000亿日元 增加到后期的每月1.2万亿日元。速水优和福井俊彦两位行长任期内的资产 购买策略存差异。在速水行长期间（2001.3-2003.3），日本银行同时增加短期资金供给和购买长期国债。而在福井行长期间（2003.3-2006），央行只增加了短期资金供给，没有增加长期国债规模（白川方明，2021）。大量的短期国债购买使得日本银行所持国债组合的平均期限从2001年的近6年下 降至2005年的不到4年。随着2005年经济开始呈现复苏企稳态势，日本银 行在2006年暂停了“量化宽松”，并在2007年将政策利率提高至0.5%。然而，这一时期的通胀水平始终徘徊在0%附近。Ito和Mishkin（2006）将其归责为央行预期引导的失败，以及在2000年8月错误的加息决策。Bernanke（2022）则认为，日本这一时期实行的政策仍不是严格意义上的“量化宽松”，因为日本央行购买的主要是短期国债，而且目的只是增加银行体系的流动性，而并非压低长期收益率。 2010年：全面货币宽松（CME）的开启。2008年金融危机的爆发使得短暂恢复的日本经济再度陷入低迷，通缩水平更是达到历史新高。而前期实施的零利率和量化宽松政策使得日本短端利率的调整空间已接近极限，日本银行在这一阶段的调控思路转向了长期利率。对此，日本银行在2010年10月启动“全面宽松货币政策”。由于长期利率可看作未来预期的短期利率与期限溢价的平均值，日本银行具体采取了三类措施：一是采取质化宽松调整风险溢价。通过加速诸如企业债券、商业票据、交易型开放式指数基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-Reits）等私人部门权益资产的风险溢价下降，进一步减少企业和家庭的融资成本，试图打破零利率下限。二是稳定短期利率及预期。具体包括将无抵押赎回利率目标设为0-0.1%，以及承诺当前的短期利率水平将在未来持续很久，甚至以更低的水平持续存在。三是调整长期资产和负债的供需压低长期利率。具体包括增加贴现窗口长期贷款、购买长期国债等操作。但此轮国债购买的思路不同于前期的量化宽松，不旨在扩大货币基 数以增加流动性供给，而是直接以降低利率水平为目标（白川方明，2021）。这一时期的货币政策虽然非常激进，但从日本银行的实际扩表能力（特别是私人部门资产购买方面）来看，难以与美国的大规模资产购买计划相提并论 （Kuttner,2014）。 2013年4月：黑田制度的突破——量化与质化宽松（QQE）的实施。全面货币宽松政策并未实质性扭转日本的通缩问题。2013年3月，黑田东彦履新日本银行行长，开启了量化和质化货币宽松政策（QQE）。具体包括三个重要特征：一是操作目标从利率重新转向货币基数。该政策设定了2年的时间 期限，每年以60-70万亿的速度扩表，资产购买规模远远超过全面货币宽松时期。二是首次明确对长期利率的调控。日本银行延长了所购债券的到期日，将国债期限结构从不到3年延长至7年以上，长期利率比此前更大幅度地下降。三是更激进的预期引导。与之前的日本行长不同，黑田淡化了通胀失控可能造成的风险，转而向市场承诺，将不惜任何代价实现2%的通胀目标，以彻底改变市场和实体经济的预期。从实施效果来看，日本银行成功将实际利率降低至低于自然利率的水平。包括产出缺口、企业利润、就业市场、工资水平等指标全面转好，通胀在2014年达到3%，这也是自上世纪90年代初以来的最高水平。 2016年9月：负利率环境下的收益率曲线控制（YCC）。QQE的实施使得日本经济与通胀水平获得了稳步提高，但由于通缩预期过于顽固，日本的通胀在2014年达到3%