1H22业绩显韧性，自研+BD持续驱动高效创新

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2022年8月25日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 6.1 53% 4.0 3.6-7.0 76,013 近3月日均成交额（百万港元）199 注：数据截至2022年8月24日 市场预期区间 HK$4.0HK$6.0 HK$6.1 HK$11.0 4 11 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2022年8月24日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国生物制药(1177.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 830% 720% 610% 50% 4-10% 3-20% 08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 中国生物制药（1177.HK）：1H22业绩显韧性，自研+BD持续驱动高效创新 1H22收入和经调整净利润分别同比增长5.9%/4.5%，在疫情和集采的双重压力下仍显现强劲韧性。公司有望在2024年底前再上市79个新产品，包括十款自研创新药；在创新药收入贡献逐年提升的情况下，我们认为后续集采对整体业务的影响将趋缓。维持“买入”评级，下调目标价至6.1港元，考虑到来自科兴的利润贡献将继续减少。 公司研究 疫情和集采双重影响下1H22仍实现正增长：收入同比增长5.9%至152亿人民币，其中肿瘤线收入+17%，创新药收入+14%，均超过整体收入增速；创新药收入占比同比提升1.6pcts至22.9%。我们认为，该业绩反映公司产品销售在国内疫情反弹和第五批集采的负面影响中的强大韧性；而五年内新上市产品录得了25%的销售增长，有效地抵消了传统品类集采降价的负面影响。1H22经调整净利润（剔除科兴利润贡献等非经常性项目）增长4.5%，毛利率为80.5%，略好于我们的预期（约79%），营业费用率也与我们的预期一致。我们预计公司全年收入和扣除科兴贡献后的净利润分别增长10%/26%至295亿元/28亿元。 关键产品全年有望录得强劲增长：公司预计，肿瘤管线中：1）安罗替尼2018年上市后四年的销售CAGR有望达到46%（即2022全年销售45-50亿）；2）PD-1派安普利单抗全年销售有望增195% （即6-6.5亿），转产将于明年完成。天晴甘美在医保限制解开后销售成绩超预期，预计全年销量增速有望达到50-60%。 中国生物制药（1177.HK） 创新动力不减：未来1-1.5年内，公司有望上市至少三款肿瘤创新药，即三代rhG-CSF、ROS1抑制剂和ALK抑制剂。我们预计：1）公司2022全年创新药收入将达到72亿，对总收入贡献提升至24.5%，到2024年将进一步提升至30%左右；2）集采对公司整体业务的影响继续递减，未来集采相关的收入风险敞口在20%左右。 维持“买入”评级：我们微调2022-24E剔除疫苗贡献后的净利润至28亿/36亿/43亿，对应23.2%2022-24ECAGR。我们基于rNPV对公司进行估值，考虑到灭活疫苗接种量减少，下调科兴对公司的估值贡献，并下调目标价至6.1港元，对应27.9x2023EPE（剔除疫苗贡献），与过去三年均值一致；我们认为疫情常态化下，科兴的利润贡献放缓速度将慢于市场预期。 投资风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入23,647 26,861 29,534 33,158 37,201 同比增速（%）-2.4% 13.6% 10.0% 12.3% 12.2% 归母净利润（剔除疫苗）2,771 2,230 2,801 3,575 4,254 同比增速（%）0.3% -19.5% 18.5% 20.8% 15.6% PE（剔除疫苗）22.0xROE17.5% 28.1x 62.1% 22.4x 10.9% 17.6x 11.0% 14.8x 11.8% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 未来研发将由内部研发+BD双轮驱动 自研管线聚焦四大疾病领域 公司预计未来3年将有79个药获批上市。在公司聚焦的肿瘤、外科/镇痛、肝病和呼吸四大领域，目前有2款自研创新药、27款自研仿制药在上市审评阶段，2023-25年间将有10个自研创新药（其中9个为肿瘤 药）及43个仿制药（其中18个肿瘤药，14个呼吸系统用药）获批上市。到2030年，创新药占收入比重上升至60%。 通过BD与收购扩大管线深度与广度 公司现金储备充足（1H22末：222.5亿人民币），预计未来2-3年将再落地10-15个重磅BD项目。BD与收购将围绕四大核心疾病领域进行，强调创新、产品潜力、差异化属性。 公司全资子公司invoX于6月宣布将以1.6亿美元完全收购F-Star（股票代码：FSTXUS），并预计于4Q22完成收购。F-star管线中目前有3款处于临床阶段的双抗药（LAG-3/PD-L1、CD137/PD-L1、OX40/CD137）。 其中，核心产品LAG-3/PD-L1双抗有望于2025年获批上市，目前正进行2项II期临床试验，适应症分别为：1）对检查点抑制剂具有获得性耐药的头颈部癌症患者；2）检查点抑制剂初治的非小细胞肺癌（NSCLC）及弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）患者。 图表2：自主研发与外部引进强化四大核心领域 自研创新药自研仿制药外部引进 I期 II期 III期 NDA/BLA BE/临床 NDA/BLA 创新药 肿瘤 24 6 5 2 9 12 LAG-3、亿一生物、 F-star/Phion 外科/镇痛 0 0 1 0 6 3 ERAS：>5创新药*、疼痛/感染/ 胃肠/气道/营养/伤口处理 肝病呼吸 35 34 00 00 2 10 39 NASH：IV（安源生物）、口服药 Softhale *正在进行中 资料来源：公司资料、浦银国际 财务预测及估值调整 新冠疫苗业务：我们下调科兴的利润贡献，预计2022-24年贡献6亿 /1.5亿/0.5亿元（此前预测2022-24年贡献33亿/16亿/7亿元）。 新冠疫苗以外的核心业务：我们下调了2022-24年收入预测4-8%，考虑到集采和疫情短期影响，以及派安普利单抗转产带来的短期销售波动。 人民币百万 2022E 新预测前预测 2023E 变动新预测前预测 2024E 变动新预测前预测 变动 图表3：中国生物制药财务预测变动 营业收入 29,534 31,026 -4.8% 33,158 35,801 -7.4% 37,201 40,330 -7.8% 毛利润 23,480 23,679 -0.8% 26,361 26,956 -2.2% 29,575 30,294 -2.4% 毛利率（%） 79.50% 76.30% 3.2 79.50% 75.30% 4.2 79.50% 1 4.4 归母净利润 3,407 6,097 -44.1% 3,720 5,043 -26.2% 4,304 5,033 -14.5% 归母净利润（剔除疫苗） 2,801 2,813 -0.4% 3,575 3,482 2.7% 4,254 4,289 -0.8% 资料来源：浦银国际预测 我们基于rNPV估值得出的目标价为6.1港元，对应28x目标2023EPE倍数（剔除疫苗对估值和盈利的贡献），与公司过去三年历史均值一致。对比创新管线强大、短期内新产品集中上市的可比公司（见图表4），如恒瑞医药（42x2023EPE，11%2022-24EEPSCAGR）和石药集团（12x2023EPE，10%2022-24EEPSCAGR），我们认为该目标估值合理。 图表4：中国生物制药对标企业估值表 公司名称 股价 (当地货币) 市值 (美元百万) 过去1个月股价变动（%） 年初至今股价变动（%） 12个月滚动远期PE（x）现值5年 均值 市盈率（x） EPS同比变动（%） 2022-24 EPS 2022E2023E2024E 2022E2023E2024E CAGR （%） 1177HK 中国生物制药 4.0 9,688 (14.2) (26.0) 17.6 27.5 4.4 18.4 16.9 -76.0 9.3 15.7 12.4% 剔除新冠疫苗贡献 22.4 17.6 14.8 25.2 27.7 19.0 23.2% 600276CH 恒瑞医药 34.5 32,040 (11.6) (32.0) 44.2 50.8 49.7 41.7 35.7 -2.3 19.2 16.7 10.8% 600196CH 复星医药 40.7 14,293 (15.3) (16.8) 17.9 23.7 20.5 16.7 14.2 7.1 23.0 17.7 15.8% 2196HK 复星医药 24.7 14,293 (20.1) (28.2) 10.5 17.6 11.8 9.9 8.6 -1.0 19.3 15.4 10.9% 3692HK 翰森制药 16.2 12,197 (1.1) (14.9) 26.4 39.0 28.4 25.3 21.8 13.2 12.3 16.1 13.8% 1093HK 石药集团 7.7 11,634 (8.8) (9.7) 12.2 20.0 13.1 11.7 10.6 13.1 12.0 10.5 10.3% 2096HK 先声药业 7.8 2,624 (13.6) (13.5) 14.4 16.5 16.0 13.7 10.7 -48.8 16.9 28.3 3.3% 512HK 远大医药 4.2 1,882 (2.8) (35.6) 4.4 11.6 5.2 4.0 3.4 41.2 30.2 16.9 21.3% 460HK 四环医药 1.0 1,177 (16.1) (26.0) 10.7 10.7 12.0 10.1 7.9 81.9 19.4 27.9 35.8% 2186HK 绿叶制药 2.2 1,013 (10.0) (37.1) 8.9 11.0 10.3 8.3 7.4 624.2 23.7 12.3 NA 市值加权平均 25.2 29.9 28.3 23.8 20.4 *中国生物制药采用SPDBI预测（剔除疫苗相关盈利），除此之外E=Bloomberg一致预期；数据截至2022年8月24日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：浦银国际目标价：中国生物制药 (港元) 中国生物制药(1177.HK)股价买入持有卖出 9.1 6.9 6.1 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/22 注：截至2022年8月24日收盘。资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表6：中国生物制药市场普遍预期 注：股价截至2022年8月24日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：中国生物制药SPDBI情景假设 目标价：7.3港元概率：35% 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：3.1港元概率：5% 悲观情景：公司收入增长不及预期 安罗替尼销量增速超出预期（2021-24ECAGR>30%）； 派安普利单抗销量增速超出预期，销售峰值超