英大策略专题（2022年第24期，总第24期）：利率下调对A股影响分析

报告日期：2022年8月25日利率下调对A股影响分析 报告概要： 英大证券研究所-研究报告 策略研究 英大策略专题（2022年第24期，总第24期） 风险因素 1、俄乌冲突对抗级别提升。 2、疫情控制难度大幅增加。 相关报告 1、英大策略专题（20220819）沪指回归半年线稳增长力度或加码 2、英大策略专题（20220803）A股行情重心有望稳中向好 3、英大策略专题（20220715）阶段调整无碍大盘回暖趋势 4、英大策略专题（20220707）大宗商品下跌背景下的A股策略建议 5、英大策略专题（20220630）输入通胀或缓解A股有望保持震荡强势 6、英大策略专题（20220530）A股核心资产低估已现大盘趋稳向好值得期待 7、英大策略专题（20220431）多项利好扭转负面预期A股阶段低位支撑或现 8、英大策略专题（20220401）政策利多支持A股二季度回暖 研究员：郑罡 执业证书编号：S0990511010001Email：zhenggang@ydzq.sgcc.com.cn联系电话：0755-83000291 尽管中美贸易联系紧密，然货币政策仍有独立发挥空间，加之国内稳增长需求迫切，因此，央行采取降息措施。 融资需求不足的主因还是来源于宏观经济周期下行压力，而为防止出现经济衰退低谷的流动性陷阱，熨平国内社会需求周期波动幅度，在目前国内财政压力较大的背景下，必须进一步加大货币宽松力度来刺激融资需求恢复。 预计各地限购、限售政策仍将有进一步优化，加之贷款利率走低，房贷需求增速有望逐步回升，前期表现弱势的房地产板块也有望止跌回稳。 受益人民币兑美元汇率走低，预计下半年电工器材、集成电路、汽车等机电产品仍有望保持较好增长，纺织服装、塑料制品、鞋等劳动密集型产品出口有望保持稳定增长。 化工、电力设备、建筑材料和汽车行业年内活跃表现也分别受益与其行业相关利多因素，而利率下行优势或助力其后市向好发展。若利率进一步走低，财务费率较高的非银金融，处于低谷的房地产、建筑装饰等行业板块展开企稳回暖走势。 目录 一、央行稳增长力度加码，数量及价格宽松工具并用3 二、降低按揭成本，稳楼市措施发力6 三、人民币兑美元汇率走低，出口有望保持较好增长7 四、A股各行业指数与贷款利率变化对比8 风险提示：10 图1：银行存款准备金率4 图2：中期借贷便利投放量增长4 图3：社会融资规模增速不及货币供应量增速5 图4：逆回购利率下调5 图5：中期借贷便利利率下调5 图6：贷款市场报价利率下调6 图7：按揭贷款利率下行7 图8：人民币兑美元汇率阶段走低8 图9：出口较快增长8 图10：化工行业指数与贷款利率波动对比9 图11：电力设备行业指数与贷款利率波动对比9 图12：建筑材料行业指数与贷款利率波动对比10 图13：汽车行业指数与贷款利率波动对比10 8月22日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，最新贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。1年期LPR较7月下调5个基点，5年期以上LPR较7月下调15个基点。 贷款市场报价利率（LPR）由各报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价，由全国银行间同业拆借中心计算得出，为银行贷款提供定价参考。目前，LPR包括1年期和5年期以上两个品种。LPR报价行目前包括18家银行，每月20日（遇节假日顺延）9时前，各报价行以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时15分公布。 8月15日，央行将中期借贷便利利率（MLF）由2.85%调整至2.75%，下调10个基点，因此，市场普遍预期22日的5年期以上LPR下调幅度在10个基点左右。然22日公告的1年期LPR下调5个基点，5年期以上LPR下调15个基点，超出市场预期，反映货币政策稳增长力度持续加码。 其实，在美联储大幅加息的背景下，国内利率水平下调难度偏大。美联储年内四度加息，其联邦目标基准利率由0.25%上升至2.50%，快速上升225个基点。7月美国CPI指标为8.5%，前值为9.1%，通胀压力或有放缓趋势。此外，因美股年内下跌，美联储控通胀的鹰派言论有所趋缓，金融市场预期其后续加息幅度或有缩减。尽管中美贸易联系紧密，然货币政策仍有独立发挥空间，加之国内稳增长需求迫切，因此，央行采取降息措施。以下逐一分析当前国内货币政策安排，对地产、外贸及A股相关行业后市的可能影响。 一、央行稳增长力度加码，数量及价格宽松工具并用 为进一步降低实体经济融资成本，近年来央行多采用数量化宽松措施改善金融市场流动性，引导市场利率水平走低。从2016年三季度开始，国内企业融资利率出现上行势头，此后融资成本大幅上行，2018年1月，1年期、5年期和10年期中债企业债到期收益率分别达到5.0177%、5.4328%和5.5499%。因金融市场利率水平高企，央行采取数量化货币宽松措施。2018年3月，央行下调国内所有银行存款准备金率1个百分点，2018年6月、10月又分别下调存款准备金率0.5个百分点及1个百分点，全年下调存准金率2.5个百分点；2019年调整存款准备金率的频次降低，仅在2019年9月下调存款准备金率0.5个百分点；2020年1月央行再度存款准备金率0.5个百分点，面对新冠疫情影响，央行在2020年4月和5月，两次下调中小型银行存款准备金率各0.5个百分点；2021年央行两度下调银行存款准备金率0.5个百分点，分别是在2021年7月和2021年12月；2022年，央行仅在4月下调银行存款准备金率0.25个百分点，至今国内大型银行存款准备金率为11.25%，中小型银行存款准备金率为8.25%。因存款准备金率的调整对金融市场的影响较大，央行还借助中期借贷便利等中短期金融工具，向金融市场注入流动性，维护货币供求平衡。由图2可见，2020年新冠疫情 之后，央行更多借助中期借贷便利工具释放流动性，同时，银行中期借贷便利利率是其贷款市场报价利率的重要组成部分，进而引导银行降低贷款利率水平。受益于金融市场充裕资金支持，企业融资成本持续走低，2022年8月，1年期、5年期和10年期中债企业债到期收益率分别回落至2.017%、2.9173%和3.4536%，较2018年高位分别下降3.0007%、2.5155%和2.0963%，降幅分别为59.80%、46.3%和37.77%。 图1：银行存款准备金率 数据来源：wind 图2：中期借贷便利投放量增长 数据来源：wind 在金融市场流动性改善且融资成本走低的背景下，实体经济融资需求增速却有趋缓迹象。2022年4月，货币供应量主要指标M2增速上行至10.5%，而同期社会融资规模存量同比增速为10.2%，这是自2016年4月以来，融资需求的增速首次低于货币供给增速。我们认 为融资需求不足的主因还是来源于宏观经济周期下行压力，而为防止出现经济衰退低谷的流动性陷阱，熨平国内社会需求周期波动幅度，在目前国内财政压力较大的背景下，必须进一步加大货币宽松力度来刺激融资需求恢复。2022年8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF和逆回购操作的中标利率均下降10个基点。22日，央行授权全国银行间同业拆借中心公告的1年期LPR下调5个基点，5年期以上LPR下调15个基点，超出市场预期，央行稳增长宽松货币力度加码。 图3：社会融资规模增速不及货币供应量增速 数据来源：wind 图4：逆回购利率下调 数据来源：wind 图5：中期借贷便利利率下调 数据来源：wind 图6：贷款市场报价利率下调 数据来源：wind 二、降低按揭成本，稳楼市措施发力 此次，央行非对称下调贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期LPR下调15BP至4.3%，利率政策重点放在中长期贷款部分。根据央行披露的金融机构人民币贷款加权平均利率分类情况来看，其中票据融资等短期贷款利率下行幅度较大，2022年二季度票据融资利率降至1.86%，而个人住房贷款加权平均利率依然偏高，为4.62%。纵向比较来看，2008年美国次贷危机影响全球，当时国内楼市也陷入低谷。为刺激楼市需求回复，央行大幅降息，个人住房贷款加权平均利率一度下降至4.34%，低于2022年二季度该指标28BP。因此，此次大幅下调中长期贷款利率旨在刺激实体经济中长期资本支出的融资需求和个人房贷的融资需求，并且该利率水平仍有继续下调空间。 此外，楼市调控措施进一步放宽。7月重要会议要求稳定房地产市场，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。继5月底国务院出台33条稳经济一揽子措施之后，8月24日，国务院再度出台19项接续政策，其中明确提出允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。预计各地限购、限售政策仍将有进一步优化，加之贷款利率走低，房贷需求增速有望逐步回升，前期表现弱势的房地产板块也有望止跌回稳。楼市稳定有助支持经济增速回暖趋势，提升国内发展韧性及抗风险能力。 图7：按揭贷款利率下行 数据来源：wind 三、人民币兑美元汇率走低，出口有望保持较好增长 上半年，美联储持续大幅加息，美元指数因此不断走强，相对应的欧元和日元汇率则持续走低。近期，欧元兑美元汇率跌破1，年内贬值12%；美元兑日元汇率则上行至136附近，年内贬值幅度超过18%。美元指数衡量的是美元与一揽子货币的汇率变化程度，一揽子货币包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，其中欧元和日元的币比权重合计近70%。受俄乌冲突及通胀因素影响，欧洲经济景气度持续下滑，7月欧元区PMI为49.8%，跌至荣枯线以下，欧元汇率因此被持续打压；受供应链紧张及上游大宗商品价格高企等压力，日本出口增速大幅落后进口增速，前7个月贸易逆差大幅增长至9.38万亿日元，为2021年日本全年贸易逆差的6.39倍，日元汇率被迫下行。因欧元区和日本经济形势尚不乐观，美联储加息策略未改，预计美元指数强势仍将延续。 国内与海外主要经济体周期变化存在差异，央行降息策略使得中美利差收窄，因此，尽管国内对美贸易顺差延续增长趋势，人民币兑美元汇率近期仍有下滑走势。近十一个交易日，人民币兑美元汇率下行超过1.4%，接近6.9关口。2022年，国内出口形势仍较为乐观， 7月出口金额同比上行至18%，前7月出口金额累计同比14.6%，进出口差额累计同比61.6%。受益人民币兑美元汇率走低，预计下半年电工器材、集成电路、汽车等机电产品仍有望保持较好增长，纺织服装、塑料制品、鞋等劳动密集型产品出口有望保持稳定增长。 图8：人民币兑美元汇率阶段走低 数据来源：wind 图9：出口较快增长 数据来源：wind 四、A股各行业指数与贷款利率变化对比 一般来讲，贷款利率的变化直接影响上市公司财务费用的增减，进而影响净资产收益率的变化。当然，从提供产品及服务核心竞争力的角度来看，毛利水平更能体现企业的比较优势及发展前景。但是，从行业层面来看，财务费用降低有助于行业整体度过困难阶段，进而谋求更好的发展。在A股市场中，利率的降低反映着央行宽松货币政策方向，比较充 裕的流动性有望抬升A股整体估值水平，因此，多数行业指数与贷款利率走势呈现负相关的波动趋势。在具体行业板块上，负债率高、财务费用占比较多的周期类制造行业较多受益于贷款利率下调的政策，而现金流相对充裕，负债水平较低的消费类行业成长对于利率下行的政策敏感度较低。 由图10至图13可见，化工、电力设备、建筑材料和汽车行业都属于典型的重资产行业，其中2021年基础化工、电力设备和建筑材料行业财务费用占营收的比重分别为1.39%、1.11%和1.04%，排行靠前，汽车行业则处于下游消费端，竞争压力较大，对于利率波动更为敏感。这