行业过渡、业绩暂承压，看好长期主义战略的价值兑现

事项： 公司公布2022年半年度业绩公告，22H1公司实现营业收入56.53亿元（-18.7%）；实现期内溢利13.85亿元（-51.9%）；实现经调整后净利14.36亿元（-51.7%）。 评论： 企业客户收入增速承压，系内销政策不确定性及深化客户绑定的影响。22H1公司面向企业客户收入50.93亿元，YoY-21.6%。分地区看，美国客户收入16.13亿元（-33.0%）；中国大陆收入16.98亿元（-40.1%），其他地区收入17.82亿元（+42.1%）。美国下滑一方面系配合英美烟草降本、加速抢占市场份额，另一方面，由于21H1大客户物流方式由空运改为海运，适当增加备货，致使去年同期基数较高。此外，由于公司大麻雾化定位偏高端，通胀压力下美国市场表现较疲软。国内下滑主要系监管过渡期内，行业生产及备货相对审慎。其他地区增长主要系一次性产品（22H一次性产品收入3.20亿元，YoY+234.5%）及封闭产品的市场拓展。展望 H2 ，随一次性产品加速放量，有望对冲国内市场Q4的压力。 零售收入增长韧性突出，APV新品值得期待。22H1公面向零售客户收入5.60亿元，YoY+22.9%，主要得益于公司海外营销本地化、渠道下沉取得显著成效。 公司构建渠道营销、产品技术、组织能力、数据驱动四位一体化能力，于近期发布APV新一代期间产品LUXE X，有望驱动未来健康增长。 坚守长期主义，费用增长先于收入体现。22H1公司毛利率47.9%（-7.0pcts），下滑系产品结构变化、支持大客户扩张而调价。研发费用率+7.3pct至10.7%，系加大对雾化基础技术、医疗、健康领域的投入。分销及销售费用率+2.1pct至3.1%，系加大海外市场拓展力度。行政开支率+5.2pct至10.4%。系增加对IT系统、组织流程升级的投入。综合作用下，22H1公司净利率24.5%（-16.9p Ct ）。 深耕基础研究，优势有望持续兑现。22H1公司于全球新增7家雾化技术研究所，目前共14家在运营，同时，上半年全球专利申请新增929件，合计达4337件。22H1公司的一款雾化给药装置已进入创新医疗器械特批程序，有望近期实现商业化。此外，随公司在HNB及THC/CBD雾化技术储备积累，相关全新产品推动后业绩增量同样值得期待。 思摩尔国际市占率有望同头部客户共同扩张。监管常态化助推下游整合加速，公司制造研发能力突出，产品减害性优异，大客户通过审核可能性较高。供给侧出清背景下，市占率有望受益头部客户扩张。我们预计公司2022-24年归母净利润35.2/49.2/61.1亿元，对应当前股价PE为23.0/16.5/13.3倍。DCF法估值给予目标价22.1港元，对应2023年24倍PE，2024年19倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：监管力度高于预期，行业竞争加剧，客户订单流失。 主要财务指标