收入稳健增长，盈利短期承压，中长期持续修复

公司2022H1收入+19.6%/业绩+6.3%。1）2022H1公司收入+19.6%至135.9亿元/业绩+6.3%至23.7亿元，剔除政府补助（1.6亿元）与汇兑收益（6.1亿元），业绩同比-25.5%。2）量价拆分：我们估算公司上半年销售量+13%/销售平均单价（人民币计价）+6.6%。3）毛利率承压：2022H1公司毛利率同比下降7.1PCTs至22.6%，我们判断主要系：①疫情停产影响：年初国内宁波工厂停产2周，期间折旧、人工成本、疫情津贴等影响毛利率。②成本上升：去年下半年以来原材料、能源成本上涨，未完全传导至2022H1的产品销售单价上 。4）费用率平稳 ：2022H1销售/管理费用率分别+0.3Pcts/-1.0Pcts至0.9%/7.4%，叠加汇率等因素影响，净利率-2.2Pcts至17.4%，仍在稳健恢复中。 上半年运动品类、欧美地区销售增长强劲。1）分拆品类来看：2022H1运动/休闲/内衣/其他品类销售同比分别+32.4%/-5.4%/-22%/-33.1%，占比分别79%/15%/5%/2%。运动品类增长强劲，其他品类下降主要是口罩相关产品减少。2）分拆地区来看：2022H1公司销往欧洲/美国/中国/日本/其他地区同比+55.3%/+54.6%/-2.5%/-18.9%/+25.1%，占比25%/20%/24%/12%/20%。欧美地区销售高速增长超50%，中国区销售下降主要系国际品牌在中国市场表现影响，国产品牌的订单销售则实现高速增长。 核心客户合作稳定，国内品牌客户订单有望继续高速增长。分拆客户来看：1）上半年客户订单需求较好，2022H1公司向前四大客户（占比83%）销售分别为44/25/24/19亿元，同比分别+32%/+15%/-1%/+24%（我们跟踪判断向第三大客户下滑原因主要系上半年因疫情影响产能偏紧所致），占比分别为33%/19%/18%/14%。我们估算国内品牌订单占比提升到高单位数。2）展望下半年，我们跟踪行业情况判断：大客户在国内环境因素下短期调整或影响公司订单、但中长期行业资源向头部集中趋势不改，我们判断未来公司占核心客户份额有望保持较高水平；同时公司与新客户及国内客户合作订单有望继续保持高速增长。 产能扩张顺利，我们预计2022H1海外产能利用率较好、国内相对略弱。公司国际化、一体化供应链中长期实力继续增强，我们估算当前面料/成衣产能中海外贡献占比50%/45%。1）海外：扩产建设推进顺利，后续有望爬坡放量，我们跟踪判断2022H2下半年海外产能利用率仍有望处于饱满状态。据公司公告产能建设进度，目前柬埔寨新成衣工厂招工已逾1.4w人，越南新成衣工厂土建基本完成、预计将陆续招工，越南面料产能目前已达400吨/日。2）国内：年初国内宁波工厂因疫情停产2周左右，上半年迅速复产并弥补产能损失；下半年考虑客户订单需求调整，我们测算2022H2国内成衣产能利用率约85%~90%。中长期来看，国内工厂染整、织造技改对效率提升作用明显，我们判断人效同比有明显提升，进一步巩固供应链壁垒。 全年表现稳健，2022H2业绩在低基数下有望快速增长。我们判断当下公司生产层面经营情况正常、下半年订单需求因行业环境因素略承受压力，考虑原材料价格后续有望逐渐传导顺畅及外汇因素利好，我们估算疫情可控状况下：2022年公司收入有望增长15%左右，净利率较2021年有望修复，业绩在低基数下实现较高增长。 投资建议。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期业绩受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。我们调整公司盈利预测，预计2022~2024年公司归母净利润分别45.5/54.7/66.0亿元，现价对应2022年PE为25倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外及国内疫情影响时间及范围超预期；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）