业绩超预期，多品牌战略成果显现，未来步入高质量增长

事项： 公司发布2022年中报，22H1实现营收259.7亿元人民币，同比增长13.8%； 实现归母净利润35.88亿元人民币，同比减少6.6%；毛利率为62.0%，同比下降1.2pcts；归母净利率为13.8%，同比下降3.0pcts。 评论： 多品牌战略成果显现，维持全年业绩预期。由于疫情恢复叠加FILA调整初见成效，公司维持年初指引，预期安踏/其他品牌年内收入增长超20%/超30%，FILA下半年收入增长双位数。按增速中枢计算，预计22H2收入目标为305亿元（YOY+15%），分品牌看，安踏/FILA/其他品牌收入目标分别为155亿元/124亿元/27亿元，分别增长15%/12.5%/30%。 1）安踏品牌：DTC转型加速及电商驱动下收入增长，业绩韧性凸显。营收方面，公司推进赢领计划，由于冬奥营销成功，同时，高价位产品销售理想。22H1实现营收133.60亿元，同比增长26.3%；分渠道来看，安踏DTC/传统批发及其他/电商实现营收66.40亿元/21.51亿元/45.69亿元，分别变动+79.3%/-34.1%/+26.6%。盈利能力方面，安踏毛利率提升2.3pcts至55.1%，主要系毛利较高的DTC模式占比提升带来整体毛利上涨；经营溢利率下降1.1pcts至22.0%，主要系疫情扰动下DTC模式销售承压，但公司积极进行成本管控，抵消一部分下行影响，下半年疫情改善有望提升经营溢利率。门店方面，安踏较年初净减180家至9223家，其中安踏成人/儿童门店数量分别为6660/2563家，6600家DTC门店中，直营/加盟店分别占比52%/48%，大货/儿童店效或分别提升至27/17万元/月，其中核心场或提升至50万元/月，公司将持续布局高端核心商圈购物中心店，综合店效有望持续提升。 2）FILA：疫情短期承压，进入高质量增长。22H1实现营收107.77亿元，同比减少0.5%，主要由于高线城市布局较多，疫情期间闭店率或达到30%影响销售。盈利能力方面，FILA毛利率/经营溢利率分别下降3.7/6.5pcts至68.6%/22.5%，主要系零售折扣加深叠加原材料成本上涨所致。门店方面，FILA较年初净减33家至2021家，受疫情影响，店效同比去年或有所下降，大货/儿童/潮牌店效或分别为80/40/40万元/月，未来有望持续优化渠道提升店效。 中长期来看，品牌目前处于战略调整期，已初见成效，进入高质量增长阶段，看好中长期400-500亿元目标，有望维持营收双位数增长及经营利润率25%以上。 3）户外品牌：疫情下全渠道稳步提升，具备增长空间。22H1实现营收18.28亿元，同比增长29.9%，盈利能力方面，毛利率/经营溢利率分别上升3.8/0.6pcts至74.2%/21.6%。分品牌来看，DESCENTE巩固高端专业滑雪品牌地位，线上流水或增长5%，线下流水或增长30%，店效或达到120万，未来将升级零售运营模式并加大社区运营，提升店效以及品牌忠诚度；KOLON发力新女性，流水增速或超过35%，线下店效或超过50万；Amer核心品牌业务收益高增，中国区收入同比增速超过30%，今年合营公司利润有望产生贡献。 存货规模短期承压，DTC模式受疫情扰动明显。由于二季度疫情影响销售，库存水平上升，截止22H1公司存货规模为81.92亿元，同比增加52.3%；DTC模式受疫情扰动明显，增幅处于行业中高水平，库存周转周期为145天，同比增加28天。22H1公司经营活动现金流净额为49.8亿元，同比下降21.1%。上半年库存总体处于可控水平，下半年零售环境边际好转，同时公司将积极通过奥莱、电商等渠道进行库存处理，保持良好的零售折扣率，库存压力有望边际减弱，恢复到更健康的水平。 多品牌运营打开增长空间，维持“强推”评级。品牌与渠道双升级下，三大业务线全面驱动公司业绩高质量增长，DTC转型加速叠加成本管控有效，22年终端售价及盈利能力有望提升。基于此，我们预计2022-2024年归母净利润分别为83.91/114.32/130.44亿元（前值为79.19/101.18/118.86亿元），对应当前股 价PE分别为27/20/18倍。参考绝对估值法，上调公司目标价至119港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期等。 主要财务指标