中报点评03 | 金辉控股：非受限现金短债比降至0.62，亟需盘活资金

克而瑞研究中心 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心1/ 7 文/研究员房玲、陈家凤 【TOP5城市销售额贡献降至33%，深耕城市销售表现低迷】2022上半年金辉实现全口径合同销售额243.7亿元，较去年同期减少56.3%，其中1-5月整体销售持续低迷，6月市场边际回暖叠加金 辉积极推盘去化之下，单月销售额环比大幅增长60%至62.5亿元。受市场销售显著下行的影响，金辉上半年单城市产能下滑至7.9亿元，TOP5城市销售额占比从去年同期的52.2%下滑至33%，长期深耕的泉州、合肥和重庆单城半年销售额刚破17亿元，市场整体表现疲弱。 【权益土储超2300万平，可供未来4-5年的发展需求】2022上半年金辉坚持量入为出的经营 策略，没有新增土地。截至2022年中期土地储备2963.4万平，权益土储建面2334.1万平，按面积计土储权益比达78.8%，可保障未来4-5年的发展需求，充裕的土储保障了后期供应，未来金辉可随市场复苏情况灵活调整投资策略。金辉三四线土储建面占比42.8%，叠加重仓连云港、淮安等地， 三四线城市复苏力度较弱，短期项目销售去化和回款可能承压。 【销管费用率同比增长2pct至4.3%，盈利水平待提升】上半年金辉结转收入同比增长14%至180亿元，受市场销售疲软拖累，预收账款较年初减少6.2%至679.4亿元，对近一年的开发收入覆 盖倍数1.6倍。期内，金辉毛利润同比减少4.8%至32.3亿元，净利润同比下跌25.9%至14.9亿元，净利指标下跌主要由于投资物业重估收益与其他净收益减少（美元升值5%以上导致的汇率损失）， 以及销管费用率的抬升所致，销管费用率同比抬升近2pct至4.3%。期内金辉结转并表项目权益比例有所下降，实现归母净利润12.4亿元，同比减少32.2%，对应归母净利率6.8%，同比减少4.6pct， 盈利能力待提升。 【非受限现金短债比0.62，亟需盘活资金和资产】期末金辉有息负债434.5亿元，较年初减少17.7%，银行贷款、公司债、优先票据等传统融资渠道降幅明显，借新还旧渠道基本被阻断。持有现金较年初减少22%至153.85亿元，其中已抵押+受限占比从年初的43.1%增加至46.6%，非受限现金 较年初减少26.8%至82.1亿元。非受限现金短债比从年初的0.67进一步降至0.62，净负债率78.5%， 剔除预收后的资产负债率持续改善至66.7%，“三条红线”指标处于黄档。 正文: 01销售：TOP5城市销售额贡献降至33%，深耕城市销售表现低迷 2022年上半年金辉实现全口径合同销售额243.7亿元，同比减少56.3%；合同销售面积165万平，同比下滑48.8%。受整体市场环境影响，1-5月金辉整体销售表现持续低迷，降幅高于同梯队的平均水平，6月市场边际回暖叠加金辉积极推盘去化、冲刺半年度业绩，单月销售额环比大幅增长60% 至62.5亿元。 图：2017-2022上半年金辉控股合约销售情况 1000 850 700 550 400 250 100 -50 全口径销售金额全口径销售面积销售额同比增速（右轴） 692.0 579.0 243.7 165.0 972.0947.2 2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-6月 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源：CRIC、企业公告 从区域销售来看，华东贡献最大，销售额占比18.5%，其次东南销售额占比17.3%，华中、环渤海、西南、长三角销售额占比14%、12.7%、12.7%、12%，销售贡献相对均衡，而西北、深惠等区域的销售占比整体偏低。金辉销售业绩贡献来源于二线、强三四线城市，销售额占比56.1%、39.5%。 受市场整体销售显著下行的影响，金辉上半年单城市产能下滑至7.9亿元，降幅超一半，TOP5城市销售额占比从去年同期的52.2%下滑至33%，TOP10城市贡献占比降至55.1%，长期深耕的泉州、合肥和重庆上半年的单城销售额刚突破17亿元，市场整体表现疲弱。 图：2022上半年金辉控股的销售金额分布情况 华东东南华中环渤海西南长三角西北深惠 一线二线三四线 5.97% 6.90% 18.46% 11.95% 12.68% 12.70% 14.05% 4.46% 39.46% 56.08% 17.29% 数据来源：CRIC、企业公告 02投资：权益土储超2300万平，可供未来4-5年的发展需求 受市场基本面下行压力不断加大的影响，上半年金辉坚持量入为出的经营策略，严控现金流安全，没有新增土地。截至2022年中期，金辉总土地储备2963.4万平，权益土储建面2334.1万平，按面积计土储权益比78.8%，高权益比为后续权益销售和权益利润的释放提供保证。土地储备可保障未 来4-5年左右的发展需求，其中在建土储建面占比61.1%，充裕的土储保障了后期供应，未来金辉可随市场复苏情况灵活调整投资策略。 从结构来看，华东区域土储规模最大，土储建面占比21.6%，其中67.3%的华东土储集中于连云港和淮安；而西北区域其次，土储建面占比20.7%，其中90%集中于西安；除深惠、西南区域土储分布较少外，其余区域土储相对均衡。城市能级方面，金辉于一线、二线和三四线的土储建面占比分别2.6%、 54.6%和42.8%。金辉于三四线土储占比超4成，叠加重仓连云港、淮安等地，短期市场未完全回暖的情况下，三四线城市复苏力度较弱，当前多数城市成交量维持低位，短期项目销售去化和回款可 能存在压力。 图:截至2022年中期末金辉土地储备分布情况（按全口径建面） 华东西北华中东南长三角环渤海西南深惠 5.84% 7.16% 21.58% 11.34% 13.08% 10.08% 10.19% 20.74% 数据来源：CRIC、企业公告 03盈利：销管费用率同比增长2pct至4.3%，盈利水平待提升 2022上半年金辉实现营业收入182.2亿元，同比增加13.4%，其中房地产开发结转收入180亿元， 同比增长14%。受近期市场销售疲软拖累，截至2022年中期，金辉预收账款较年初减少6.2%至679.4 亿元，对近一年的开发收入覆盖倍数从年初的1.8倍降至1.6倍，仍能满足未来1-2年的结转需要，但未来需要加大推盘和营销力度，加快销售回款的回笼速度。 盈利能力方面，受近两年土拍市场拿地利润率持续走低的影响，2022上半年金辉毛利润同比减少4.8%至32.3亿元，综合毛利率同比减少3.4pct至17.7%，净利润同比下跌25.9%至14.9亿元，实现净利率同比减少4.3pct至8.2%。净利指标下跌显著，主要由于投资物业重估收益与其他净收益减少 （美元升值5%以上导致的汇率损失），以及销管费用率的抬升所致。2022上半年金辉销管费用率（/操盘金额）4.3%，较去年同期增加近2pct，未来将继续提升控费管理能力，增强内部运营效率。若 剔除投资物业、金融资产重估收益及出售项目收入外，金辉上半年实现核心净利率从去年同期的9.9% 下滑至7.8%。 金辉结转并表项目权益比例有所下降，上半年少数股东损益占比同比减少7.7pct至17%；实现归母净利润12.4亿元，同比减少32.2%，对应归母净利率6.8%，同比减少4.6pct，盈利能力待提升。 图：2017-2022上半年金辉控股的营收规模和盈利指标 营业收入（亿元，右） 毛利率 净利率归母净利率 400.26 348.75 32% 30% 259.63 22% 22% 19% 19% 182.16 117.77 17% 159.71 14% 18% 10%11% 9% 8% 13% 10% 9% 8% 7% 50%450 40% 30% 20% 10% 400 350 300 250 200 150 100 50 0% 2017 2018 2019 2020 2021 0 2022H 数据来源：CRIC、企业公告 04偿债：可动用现金不足以覆盖短债，亟需盘活资金和资产 受金融机构对民营房企风险偏好收窄的影响，截至2022年中期金辉有息负债434.5亿元，较年初减少17.7%，银行贷款、公司债、优先票据等传统融资渠道降幅明显，民企借新还旧渠道基本被阻断。 截至2022年中期，金辉短债规模较年初大幅减少20.8%至133.1亿元，短债占比微降至30.6%，基本与前期持平，债务结构仍存改善空间。在销售回款下滑、融资相对承压的情况下，金辉持有现金较年初减少22%至153.85亿元，其中已抵押+受限占比从年初的43.1%增加至46.6%，非受限现金较 年初减少26.8%至82.1亿元。非受限现金短债比从年初的0.67进一步降至0.62，不足以覆盖短债。 此外，金辉期末净负债率较年初增加2.6pct至78.5%，剔除预收后的资产负债率持续改善至66.7%，“三条红线”指标处于黄档范畴。未来金辉亟需盘活资金，尽可能减少资金沉淀的同时，也需要加大销售力度、盘活存量资产来回笼更多的现金流。 图：2018-2022年中期金辉控股的偿债指标 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 20182019202020212022H 200% 非受限现金短债比（左） 净负债率 扣预后的资产负债率 165% 167% 1.07 0.67 0.43 0.48 88% 0.62 75% 78% 77.7% 76.9% 69.0% 68.5% 66.7% 150% 100% 50% 0% 数据来源：CRIC、企业公告 值得注意的是，至2022年中期金辉合联营投资/归母净资产（表外化率）较年初略微上升至35.96%，合联营公司债务需要母公司提供担保。据金辉披露对合联营及第三方担保余额14.59亿元，较年初增加2.3%，合联营通常不并表，会降低资产负债表的透明度，表外债务风险也需要关注。 附表：2019-2022年中期企业财务指标（亿元、万平方米） 指标分类 指标体系 2019 2020 2021 2021H 2022H 同比变动 规模性指标 营业收入（亿元，右） 259.63 348.75 400.26 160.66 182.16 13.38% 毛利润（亿元） 56.62 77.13 77.47 33.93 32.31 -4.79% 净利润（亿元） 26.90 38.19 36.94 20.12 14.92 -25.85% 归母净利润（亿元） 25.08 31.28 32.75 18.25 12.39 -32.15% 营利性指标 毛利率 21.81% 22.12% 19.36% 21.12% 17.74% -3.4pct 净利率 10.36% 10.95% 9.23% 12.53% 8.19% -4.3pct 归母净利率 9.66% 8.97% 8.18% 11.36% 6.80% -4.6pct 营销及管理费用率 2.72% 2.99% 3.95% 2.46% 4.29% 1.8pct 抗风险指标 现金（亿元） 134.00 265.91 197.28 254.79 153.85 -39.62% 非受限现金短债比 0.48 1.07 0.67 1.07 0.62 -42.46% 长短期债务比 1.56 1.79 2.14 2.12 2.27 6.80% 净负债率 1.67 75.3% 88.0% 75.9% 78.5% 2.6pct 扣预后的资产负债率 76.9% 69.0% 68.5% 68.3% 66.7% -1.6pct 平均借贷利率 7.76% 7.47% 6.58% 6.95% 6.24% -0.7pct 运营效率指标 ROA 2.0% 2.3% 2.0% 2.1% 1.6% -0.5pct ROE 12.6% 10.6% 9.8% 10.6% 7.9% -2.6pct 资产杠杆率 8.87 8