降本增效下零售业务体现韧性，利润表现超预期

22Q2疫情下显韧性，降本增效下利润增长超预期。2022年第二季度，京东实现营收2676亿元，同比增长5.4%，高于彭博一致预期2.3%；经调整归属股东净利润（Non-GAAP）为64.9亿元，同比增长40.2%，高于彭博一致预期46.8%。其中：1）京东零售：得益于用户质量和运营效率的稳步提升，22Q2京东零售实现收入2415.6亿元，yoy+3.9%；2）京东物流22Q2实现收入312.72亿元，yoy+20.0%，利润为0.4亿元，扭亏为盈；3）达达22Q2实现营收22.8亿元，环比增加231.5%；4）新业务22Q2实现营收62.7亿元，yoy-10.0%。22Q2费用管控均基本稳定，整体运营费用率保持在12.0%，拆分来看略有结构变化，其中履约费用率同比增加0.3pct至6.1%，营销费用率同比减少0.6pct至3.5%。 零售行业总体承压，京东零售持续展现强劲增长韧性。在全国多地复发疫情、宏观经济和外部环境复杂严峻等多种因素叠加下零售行业面临挑战，22Q2社零额同比下降4.6%，处于过去两年的最低增速，线上消费加速渗透，实物商品线上零售额同比增长5.6%。22Q2京东零售业务受局部地区疫情影响，零售收入实现同比增加3.9%，同时，在支持抗击疫情（为商家减免费用等共20亿元等）的同时实现了运营效率和利润率的改善，22Q2京东零售运营利润率3.4%，同比+0.8pct，这也得益于消费者数量（22Q2 DAU yoy+25%）及ARPU的持续增长。分品类来看，民生品类包括消费品、健康品，家电品类相对稳健，服装品类、酒水品类（疫情的限制）等非刚需产品表现较弱，但京东仍维持了较高的市场份额。公司供应链端积累的优势助力缓解外部风险，Q3或仍将面临疫情与不确定性，我们对公司在增长压力下的成本管控与效率提升保持信心。 物流业务扭亏为盈，建设与布局持续推进。物流业务22Q2实现收入312.72亿元，yoy+20.0%，利润为0.4亿元。外部一体化供应链收入和客户数继续保持双位数增长，外部收入占比接近6成，全球范围内的物流基础设施布局继续稳健推进，截至二季度末，京东物流运营的仓库数量超过1400个，管理的物流基础设施总面积约2,600万平方米。两座亚洲一号智能产业园正式投入使用，目前共三座智能产业园已覆盖浙江全省，将推动省内京东自营订单当日达或次日达的比例达约95%，并进一步辐射长三角地区。此外，新收购德邦我们预计将在Q3报表中体现业绩，京东物流版图持续扩张。 达达助力全渠道深化发展，新业务亏损有效收窄。作为全渠道战略中的重要环节，达达22Q2收入22.8亿元，环比增加231.5%，继续保持增长态势。 618活动期间，京东全渠道超市（京东超市）携手小时购覆盖超2.7万个品牌、3.4万家实体门店，为全国近400个城市的消费者提供即时消费服务，同时京东全渠道布局进一步加强，京东时尚居家业务升级为京东新百货，在线上运营的同时先后在西安、深圳、成都、银川、北京等城市开启线下实体店试点运营。新业务方面，22Q2新业务收入为62.7亿元，yoy-10.0%，亏损为20.3亿元，利润率为-32.4%，环比收窄9pct，同比收窄10.9pct，预计降本增效下新业务的效率可以得到持续优化。 投资建议：考虑到疫情反复具有不确定性，我们下调京东2022-2024年收入由10970/12747/14807亿元至10684/12492/14298亿元 ，同比增长12.3%/16.9%/14.5%；但同时可以看到京东运营效率提升显著且具有持续性，我们上调2022-2024年归属股东净利润（Non-GAAP）分别由184/251/333亿元至200/259/347亿元，分别同比增长16.3%/29.5%/34.0%。2022年8月24日美股收盘价对应22-24年净利润PE分别为29.0/22.4/16.7倍。 风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期；海外上市监管政策风险。 1.财务数据分析 总收入：22Q2京东面对宏观、外部环境及行业等诸多压力，总体增长维持韧性。在全国多地疫情反复、零售行业承压背景下，京东凭借自身供应链端积累的优势与消费者数量及ARPU的持续增长，22Q2业务展现增长韧性。22Q2京东收入同比增长5.4%，总收入达2676亿元（人民币，下同），高于彭博一致预期2.3%。 图1：京东单季度总体净收入（2Q20A-2Q22A） 收入结构方面，京东业务分为京东零售、京东物流、新业务和达达四大板块。其中： 1）京东零售：主要包括中国的自营业务、平台业务以及广告服务。 收入：22Q2京东零售收入为2415.6亿元，同比增长3.9%，环比增加11.0%，占总体收入90.3%。 经营利润：22Q2京东零售利润实现81.7亿元，同比增长36.5%，环比增长3.6%。 在全国多地复发疫情、宏观经济和外部环境复杂严峻等多种因素叠加下零售行业面临挑战，22Q2社零额同比下降4.6%，处于过去两年的最低增速，线上消费加速渗透，实物商品线上零售额同比增长5.6%。22Q2京东零售业务受局部地区疫情影响，零售收入实现同比增加3.9%，同时，在支持抗击疫情（为商家减免费用等共20亿元等）的同时实现了运营效率和利润率的改善，22Q2京东零售运营利润率3.4%，同比+0.8pct，这也得益于消费者数量及ARPU的持续增长。分品类来看，民生品类包括消费品、健康品，家电品类相对稳健，服装品类、酒水品类（疫情的限制）等非刚需产品表现较弱，但京东仍维持了较高的市场份额。公司供应链端积累的优势助力缓解外部风险，Q3或仍将面临疫情与不确定性，我们对公司在增长压力下的成本管控与效率提升保持信心。 图2：京东零售单季度收入（2Q20A-2Q22A） 图3：京东零售单季度利润（2Q20A-2Q22A） 2）京东物流： 收入：22Q2京东物流收入为312.72亿元，同比增长20.0%，环比增加14.3%，占总体收入11.7%。 经营利润：22Q2京东物流利润为0.4亿元，同比增加110.1%，环比增加105.4%。 本季度，京东物流扭亏为盈。外部一体化供应链收入和客户数继续保持双位数增长，外部收入占比接近6成，全球范围内的物流基础设施布局继续稳健推进，截至二季度末，京东物流运营的仓库数量超过1400个，管理的物流基础设施总面积约2,600万平方米。此外，两座亚洲一号智能产业园正式投入使用，目前共三座智能产业园已覆盖浙江全省，将推动省内京东自营订单当日达或次日达的比例达约95%，并进一步辐射长三角地区。此外，新收购德邦我们预计将在Q3报表中体现业绩，京东物流版图持续扩张。 图4：京东物流单季度收入（2Q20A-2Q22A） 图5：京东物流单季度经营利润（2Q20A-2Q22A） 3）达达：达达是中国本地的即时配送及零售平台，22Q2收入22.8亿元，环比增加231.5%，占总体收入0.9%；亏损为4.2亿元，环比增加121.5%。 4）新业务：主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新，占总收入2.3%。 收入：22Q2新业务收入为62.7亿元，同比减少10.0%，环比增加8.8%； 经营利润：22Q2新业务亏损为20.3亿元，同比减少32.7%，环比减少14.8%。 图6：新业务季度收入（2Q20A-2Q22A） 图7：新业务单季度利润（2Q20A-2Q22A） 毛利率：京东整体22Q2毛利率为13.4%，同比增加0.9 pct，环比减少0.5 pct。 图8：京东单季度毛利及毛利率（2Q20A-2Q22A） 费用率：22Q2运营费用率为12.0%，同比减少0.4pct，环比减少0.9pct；其中： 1）履约费用率（采购、仓储、配送、客户服务及支付费用）为6.1%，同比增加0.3 pct，环比减少0.4 pct，履约费用率的同比增长主要由于为支持上海及国内其他数个地区抗击疫情而产生的额外成本。 2）营销费用率为3.5%，同比减少0.6pct，环比减少0.1pct； 3）研发费用率为1.5%，同比不变，环比减少0.3pct； 4）管理费用率为0.9%，同比减少0.2pct，环比减少0.2pct。 图9：京东履约费用及费用率（2Q20A-2Q22A） 图10：京东营销费用及费用率（2Q20A-2Q22A） 图11：京东研发费用及费用率（2Q20A-2Q22A） 图12：京东管理费用及费用率（2Q20A-2Q22A） 经营利润：22Q2经营利润为RMB37.6亿元，同比增加1148.5%，环比增加56.0%；运营利润率为1.4%，同比增加1.3pct。环比增加0.4pct。 经调整后归属股东净利润（Non GAAP）：22Q2经调整后归属股东净利润为RMB64.9亿元，同比增长40.2%，环比增长60.9%；调整后归母净利率为2.4%，同比增加0.6pct，环比增加0.7pct。 图13：京东单季度经调整后归属股东净利润（2Q20A-2Q22A） 图14：京东实际业绩与一致预期业绩（2Q22A vs. 2Q22E） 周转天数：22Q2京东存货周转天数为31.5天，同比增加0.5天；应付账款周转天数49.4天，同比增加3.6天；应收账款周转天数3.6天，同比增加0.9天。 图15：京东库存、应付账款、应收账款周转天数（2Q20A-2Q22A） 2.核心运营数据 活跃买家数：截至2022年6月30日，京东核心活跃买家达到5.808亿，同比增长9.2%，环比净增30万。22Q2京东DAU同比增速达到25%，同时用户购物频次同步提升，消费力最强的PLUS会员规模于2022年7月再创新高，在籍会员数量已突破3000万。 京东物流：截至2022年6月30日，京东物流下属仓储超过1400个（同比增长16.7%），仓储面积约2600万平方米（同比增长13%）。 图16：京东活跃买家数量（2Q20A-2Q22A）