弱势下增长有韧性，利润率显著改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析 师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评 京东集团-SW（9618.HK）投资评级买入 京东集团-SW（9618.HK）22Q2业绩点评：弱势下增长有韧性，利润率显著改善 2022年08月25日 事件：京东集团于2022年8月23日（北京时间）发布未经审计的2022 年第二季度业绩报告。点评： 收入和调整后净利润均超出市场预期。22Q2京东实现收入2676亿元，同比增长5.4%，Bloomberg一致预期为2621亿元，超预期；实现Non-GAAP净利润64.9亿元，同比增长40.5%，Bloomberg一致预期为44亿元，超预期，Non-GAAP净利润率为2.4%，同比提升 0.6个百分点，为6个季度以来的新高。近12个月年度活跃用户为 5.808亿，同比增长9.2%，环比基本持平。 商品收入在疫情影响下仍保持正增长，日用百货品类表现超过电类。22Q2京东零售业务实现收入2416亿元，同比增长9.2%；其中占主要部分的商品自营收入2260亿元，同比增长2.9%。分品类来看，电子和家电产品收入1366亿元，同比下滑0.1%；日用百货商品收入894亿元，同比增长7.8%。在疫情期间消费属性更偏必选的日用百货商品表现好于电类商品。在疫情挑战下，公司商品收入增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为31.5天（TTM）。 服务收入继续保持较快增长，平台及广告和物流业务仍然健康发展。22Q2京东集团服务业务收入416亿元，同比增长21.9%；其中平台及广告服务收入207亿元，同比增长9.2%；物流及其他服务收入208亿元，同比增长37.8%。平台及广告和物流业务在严峻的挑战下仍然延续了此前快速增长的势头，体现了京东在商品零售之外，通过佣金、广告和企业服务等多种货币化手段获得增量收入的潜力。 零售业务经营利润率维持高位，物流业务、新业务减亏进展顺利。按业务部门划分，22Q2京东零售业务实现经营利润82亿，经营利润率3.4%，维持在较高水平；京东物流业务实现收入312.7亿元，同比增长20%，经营利润0.4亿，实现转正；新业务实现收入62.7亿元，同比下降10%，经营利润-20亿元，经营利润率-32.4%，新业务亏损同比、环比均有所缩窄。公司在维持零售业务稳定利润率的同时，通过业务结构调整、人员优化改善物流业务和新业务的盈利能力，使得公司Q2整体利润率有较大程度的改善，我们预计下半年利润率有望继续同比提升。现金流层面，22Q2京东整体调整后经营现金流511亿元，自由现金流277亿元，现金流维持充裕状态。 投资建议：我们认为京东作为中国电商行业的三大平台之一，依靠自营物流体系和优质的服务建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务稳步发展，体现了经营层面的韧性。短期内，疫情对服装、手机等可选消费品类造成了不利影响，房地产行业的低迷也可能影响家电等行业的购买力，但我们认为京东的日用快消品板块仍然有 足够韧性，且近期零售业务正在逐月好转，预计Q3零售业务的收入增速将环比有所恢复；同时，公司今年降本增效的预期比较明确，新业务的亏损从Q2起已经明显缩窄，公司全年整体利润率有望超出市场预期。 中长期来看，随着经济形势的好转，京东平台的活跃用户和频次仍有较大的提升空间，家电3c品类市场地位稳定，快消品、医药等品类电商渗透率仍然较低，京东均有望在这些品类保持稳定的销售额增速；而服装、时尚品类受益于“二选一”的打破，有望逐渐补齐短板。我们预计京东在零售、服务、物流等业务的带动下整体收入仍将保持较快的增长，同时零售营业利润率稳中有升，新业务有望较快减亏，整体净利润率已经开始改善。我们预计京东2022-2024年收入分别为11133/13352/15687亿元，同比增长17%/20%/18%，non-GAAP归母净利润238/353/476亿元，同比增长38%/48%/35%，净利润率为2.1%/2.6%/3.0%。维持对公司的“买入”评级，继续重点推荐。 风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；新业务发展不及预期等。 重要财务指标 单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 745,802 951,592 1,113,359 1,335,212 1,568,714 同比（%） 29.28% 27.59% 17.00% 19.93% 17.49% 归属母公司净利润 16,828 17,207 23,810 35,282 47,636 同比（%） 56.50% 2.25% 38.37% 48.18% 35.02% 毛利率（%） 14.61% 13.57% 13.96% 14.14% 14.42% ROE% 7.59% 6.97% 9.39% 12.34% 14.56% EPS(元) 1.55 1.55 2.15 3.19 4.30 P/E 42.20 25.46 17.18 12.73 P/B 2.46 2.39 2.12 1.85 P/S 0.64 0.54 0.45 0.39 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月24日收盘价 目录 1.主要业绩亮点4 2.业绩梳理4 风险因素10 图目录 图1：京东分业务营收（单位：亿元）及增速5 图2：京东集团商品零售收入结构（单位：亿元）5 图3：京东集团服务收入结构（单位：亿元）6 图4：京东毛利（单位：亿元）及毛利率7 图5：京东Non-GAAP净利润（单位：亿元）及净利率7 图6：京东利润率情况8 图7：京东营业费用结构（单位：亿元）及比率8 图8：京东年活跃买家趋势图（亿）9 图9：京东库存、1p应付账款、应收账款周转天数9 1.主要业绩亮点 2022Q2净收入为2676亿元人民币，同比增长5.4％。商品销售净收入为2260亿元人民币，同比增长2.9%；服务净收入为416亿元人民币，同比增长21.9％。 2022Q2经营利润为37.5亿元，去年同期为人民币2.9亿元。2022Q2的Non-GAAP经营利润为57.5亿元，同比增长128%，Non-GAAP营业利润率为2.1％，同比增加1.1个百分点。 2022Q2归属于普通股股东的净利润为44亿元人民币，去年同期为人民币8亿元。Non- GAAP归属于普通股股东的净利润为65亿元人民币，去年同期为46亿元人民币，同比增长40.5%。 2.业绩梳理 近12个月年度活跃用户为5.808亿，同比增长9.2%，环比基本持平。 2022Q2净收入为2676亿元人民币，同比增长5.4％；归属于普通股股东的净利润（Non-GAAP）为65亿元人民币，同比增长40.5%。 （一）分业务收入 商品自营收入2260亿元，同比增长2.9%。分品类来看，电子和家电产品收入1366亿元，同比下滑0.1%；日用百货商品收入894亿元，同比增长7.8%。在疫情期间消费属性更偏必选的日用百货商品表现好于电类商品。在疫情挑战下，公司商品收入增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为31.5天（TTM）。 服务业务收入416亿元，同比增长21.9%；其中平台及广告服务收入207亿元，同比增长 9.2%；物流及其他服务收入208亿元，同比增长37.8%。 京东零售：222Q2京东零售业务实现收入2416亿元，同比增长9.2%；实现经营利润82亿，经营利润率3.4%，维持在较高水平。公司积极探索即时零售业务，京东618周年庆活动期间，京东的全渠道超市（京东超市）携手「小时购」覆盖了超2.7万个品牌，超3.4万 家实体门店，为全国近400个城市的消费者提供即时消费服务，助力超3万家合作门店的成交额实现同比增长超500%。 京东物流：22Q2京东物流业务实现收入312.7亿元，同比增长20%，经营利润0.4亿，实现转正。于第二季度，京东物流位于浙江省义乌市和温州市的两座「亚洲一号智能产业园」正式投入使用。加上此前已经投用的杭州「亚洲一号智能产业园」，覆盖浙江全省的三座智能产业园区将推动省内京东自营订单当日达或次日达的比例达约95%，并辐射长三角地区。截至2022年6月30日，京东物流运营超过1,400个仓库。包含云仓生态平台的管理面积 在内，京东物流仓储网络总管理面积约2,600万平方米。 图1：京东分业务营收（单位：亿元）及增速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图2：京东集团商品零售收入结构（单位：亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图3：京东集团服务收入结构（单位：亿元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）利润情况 22Q2京东集团毛利为358.9亿元，毛利率13.4%；经营利润为37.5亿元，去年同期为人民币2.9亿元。2022Q2的Non-GAAP经营利润为57.5亿元，同比增长128%，Non-GAAP营业利润率为2.1％，同比增加1.1个百分点。 2022Q2归属于普通股股东的净利润为44亿元人民币，去年同期为人民币8亿元。Non- GAAP归属于普通股股东的净利润为65亿元人民币，去年同期为46亿元人民币，同比增长40.5%。Non-GAAP净利润率为2.4%，同比提升0.6个百分点，为6个季度以来的新高。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图5：京东Non-GAAP净利润（单位：亿元）及净利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图6：京东利润率情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （三）成本及费用 2022Q2，公司的营业总支出为2638.5亿元，同比增加4.1%。其中：营业成本2317亿元，同比增加4.3%；履约费用163亿元，同比增加11.3%；销售费用94.8亿元，同比减少10.7%；研发费用40.3亿元，同比增加9.1%；管理费用23亿元，同比减少9.4%。 得益于有效的成本控制措施和运营效率的不断提高，仓储物流、销售、研发、管理费率分别为6.1%、3.5%、1.5%、0.9%，分别同比上升0.3、下降0.7、持平、下降0.1个百分点。 图7：京东营业费用结构（单位：亿元）及比率 （四）用户和运营情况 过去12个月的活跃客户总数达到5.808亿，YoY+9%。受疫情影响，本季度年活跃买家仅 净增30万客户。 现金流：截至2022Q2过去十二个月的经营活动现金流为511亿人民币，去年为389亿人民币。截至2022Q2过去十二个月的自由现金流（TTM）为277亿人民币，去年为319亿人民币。 周转天数：2022Q2公司商品收入增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为31.5天（TTM）。 图8：京东年活跃买家趋势图（亿） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图9：京东库存、1p应付账款、应收账款周转天数 投资建议：我们认为京东作为中国电商行业的三大平台之一，依靠自营物流体系和优质的服务建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务稳步发展，体现了经营层面的韧性。短期内，疫情对服装、手机等可选消费品类造成了不利影响，房地产行业的低迷也可能影响家电等行业的购买力，但我们认为京东的日用快消品板块仍然有足够韧性，且近期零售业务正在逐月好转，预计Q3零售业务的收入增速将环比有所恢复；同时，公司今年降本增效的预期比较明确，新业务的亏损从Q2起已经明显缩窄，公司全年整体利润率有望超出市场预期。 中长期来看，随着经济形势的好转，京东平台的活跃用户和频次仍有较大的提升空间，家电3c品类市场地位稳定，快消品、医药等品类电商渗透率仍然较低，京东均有望在这些品类保持稳定的销售额增速；