22H1业绩点评：全品牌收入较快增长，特步儿童表现突出

盈利预测与估值 2021A 10,013 22.5%908 77.1%0.34 27 2022E 12,860 28.4%1,114 22.7%0.42 22 2023E 16,174 25.8%1,357 21.8%0.52 18 2024E 20,021 23.8%1,635 20.5%0.62 15 营业总收入（百万元）同比 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） [投资要点 公司公布22H1业绩：22H1营收56.84亿元/yoy+37.5%、归母净利润5.9亿元/yoy+38.4%，中期派发每股股息13港仙/yoy+13%、派息比例50.3%，符合此前盈利预喜。分产品看，22H1鞋类/服装/配饰收入分别同比+29.8%/+50.6%/+48.2%，收入分别占比59.5%/38.4%/2.1%。22H1毛利率同比+0.2pct至42%（主要来自主品牌毛利率提升），期间费用率同比-0.7pct至30.4%（销售/管理/财务费用率分别同比-0.3/-0.2/-0.2pct至18.4%/11.5%/0.5%），归母净利润率同比+0.1pct至10.4%。截至22H1末存货23.13亿元/yoy+111%，存货周转天数106天、较21年增加29天、较21H1增加27天，主因①上半年疫情环境下主动取消部分经销商订单及发货、通过618及双“11”有望消化库存、②部分新到货品尚未发出。 主品牌特步：儿童、店效增长亮眼，毛利率持平略升、经营利润率小幅下滑。22H1收入48.98亿元/yoy+36.2%/收入占比86%。1）收入端，特步成人/儿童收入分别同比增长30.4%/84%，儿童受益于低基数及政策催化实现高增长、占特步品牌收入比重从同期11%升至15%；成人在持续推进跑步生态圈建设下同样取得亮眼增长，目前全国共有41个特步跑步俱乐部/去年同期为13个、特跑族会员人数达150万人/去年同期约100万人。2）渠道端，截至22H1末特步品牌门店6251家（成人4771+儿童1480家、第九代店超过2000家）、较21H1末净增236家（成人-244家&儿童+480家、第九代店+1500多家）、同比+3.9%，可见在渠道升级快速推进、第九代店数量大幅提升带动下，主品牌店效显著提升。3）盈利端，22H1特步品牌毛利率同比+0.7pct至42.2%， 主要来自产品结构变动（ 鞋/服/配饰毛利率分别同比-0.4/+2.1/-0.7pct至42.1%/42.8%/31.8%、服装收入占特步品牌比重同比+4.2pct至43.6%）；经营利润率同比-0.8pct至20.6%，主因马拉松赛事因疫情停办后加大跑步俱乐部投入、以及加大儿童产品推广。4）展望：在下半年疫情稳定情况下，特步品牌巩固跑步生态圈、增加第九代门店数量（下半年有望净开100家店）、扩大儿童业务，在21H2较高基数下收入仍有望实现25%以上增长、全年收入增速达到25-30%区间上沿。利润率方面，特步成人发展较成熟、利润率有望小幅提升、拉近与同行差距，儿童将加大产品研发和营销推广费用投入、对主品牌利润率形成一定影响。 时尚运动（盖世威 K+ 帕拉丁P）：恢复增长、毛利率下滑、继续控制亏损。1）收入端，22H1收入6.29亿元/同比+36.3%/收入占比11%，主要销售市场在欧美、中国台湾和香港，过去两年受到疫情和全球供应链负面影响，随5-6月供应链和物流改善、上半年销售恢复增长。2）渠道端，截至22H1末亚太地区门店121家（K50+P71家）、较21H1末净开20家（K6+P14家）、同比+20%。3）盈利端，22H1毛利率同比-3.7pct至39.8%，主因海外物流费用较高、我们预计该毛利率水平已经见底；经营亏损5400万、同比增多1300万元，经营利润率-8.5%（同比+0.3pct）。4）展望：时尚运动品牌处培育阶段，目前全球经济不确定性较大，因此集团在开店方面保持谨慎乐观，全年收入增长目标30%、控制亏损在1亿元以内。 专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入翻番、毛利率下滑、亏损收窄。1）收入端，22H1收入1.57亿元/yoy+106.4%，电商表现良好加上特步跑步俱乐部带动，上半年维持强劲增长。2）渠道端，截至22H1末中国内地门店53家（S46家+M7家）、较21H1末净开11家（S10+M1家）、同比+26%。3）盈利端，22H1毛利率同比-1.2pct至44%；经营亏损1200万元、同比减亏2200万元，经营利润率-2.1%（同比+12pct），主要受益于销售强劲增长。4）展望：下半年保守开店、强化电商，全年收入增长预期从此前50%+上调为60%-70%、亏损控制在5000万元以内。长期看发展成熟后将考虑加盟模式，到2025年实现12亿元收入目标、对集团形成盈利贡献。 盈利预测与投资评级：公司深耕跑步细分领域优势突出，22H1在国内疫情反复、消费环境较弱环境下，各品牌收入增长靓丽、净利润率持平略升，业绩表现领跑行业。22/07-08国内疫情小幅反复，但7/8月公司零售流水分别实现同比20-30%、接近30%的增长，增长势头良好。若下半年疫情形势维持稳定，全年主品牌、时尚运动、专业运动收入分别有望实现同比近30%、30%、60%-70%增长，主品牌利润率维持稳健、时尚及专业运动品牌合计亏损有望控制在1.5亿元以内。考虑公司受到疫情影响较小且计划加大主品牌儿童投入，我们将22-24年收入分别从126/157/190亿元上调至129/162/200亿元，归母净利润分别从11.4/14.5/18.3亿元下调为11.1/13.6/16.4亿元，EPS分别为0.42/0.52/0.62元/股，对应PE22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费、库存消化不及预期、高管减持等。 表1：22H1特步国际收入、门店、毛利率、经营利润率按品牌及按产品分类情况 表2：主品牌特步流水、折扣水平及库存情况